幾家信托公司最近跟我們反饋說(shuō)已經(jīng)放開了對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的真股投資，這應(yīng)該算是《資管新規(guī)》打破剛兌后的巨大進(jìn)步，不過(guò)這事本身還是讓市場(chǎng)各方稍感意外。

幾天前，監(jiān)管部門向各信托公司下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整信托業(yè)務(wù)分類有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》，將信托業(yè)務(wù)劃分為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務(wù)信托、公益/慈善信托三大類。市場(chǎng)方面認(rèn)為，信托分類改革方向總體上和《資管新規(guī)》思路一致，今后信托公司將逐步淡出傳統(tǒng)融資類業(yè)務(wù)，也即融資類信托今后將不再是主動(dòng)管理信托的主導(dǎo)產(chǎn)品，而上述提及的信托公司主動(dòng)轉(zhuǎn)向真股投資或許就是最好的證明，而這個(gè)舉動(dòng)也堪稱非標(biāo)的一大進(jìn)步。

3月底的時(shí)候，有信托公司收到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，非標(biāo)融資控制任一時(shí)點(diǎn)余額不超過(guò)年初余額；控制房地產(chǎn)信托集中度不超過(guò)主動(dòng)管理信托規(guī)模的40%。房地產(chǎn)信托規(guī)模原來(lái)是按各家機(jī)構(gòu)存續(xù)的額度去壓降，現(xiàn)在是按主動(dòng)管理的40%來(lái)計(jì)取，從整體上來(lái)說(shuō)房地產(chǎn)信托的額度其實(shí)是增大了不少，這也為房企的信托融資創(chuàng)設(shè)了更大的空間。

事實(shí)上，從3月份開始，除了已踩雷的信托機(jī)構(gòu)外，大部分信托機(jī)構(gòu)都已經(jīng)逐步恢復(fù)地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，只是在投資準(zhǔn)入方面已更加看重項(xiàng)目本身的位置及銷售去化等風(fēng)險(xiǎn)，其中小而美的地方性民營(yíng)房企受到了更多信托機(jī)構(gòu)的看重，相反百?gòu)?qiáng)之類的上榜房企卻讓越來(lái)越多的信托機(jī)構(gòu)更加擔(dān)憂其項(xiàng)目鋪遍全國(guó)可能引起的風(fēng)險(xiǎn)傳染，因此地方龍頭民營(yíng)房企以及其他穩(wěn)健的地方型中小民營(yíng)房企反而在這一波市場(chǎng)洗牌后迎來(lái)了更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，比如在去年下半年至今的土拍中拿地最多的除了國(guó)央企就是地方性的民營(yíng)房企。

盡管融資類信托業(yè)務(wù)逐步淡出市場(chǎng)已成定局，但從現(xiàn)狀來(lái)看，房地產(chǎn)信托當(dāng)前階段的主流產(chǎn)品依舊是開發(fā)貸（需滿足“432”條件）、優(yōu)先股以及資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)等產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托的真股投資對(duì)主動(dòng)管理能力的要求很高，因此我們對(duì)能邁出這一步的信托及其他類投資機(jī)構(gòu)深感敬佩（雖然他們?cè)瓌t上只參與國(guó)央企開發(fā)商的真股合作）。對(duì)于我們這類私募、保理、融租或金控類型的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，債性的思維邏輯依舊很難改變，比如即便是形式上的真股，對(duì)賭的設(shè)置或者強(qiáng)主體的擔(dān)保、流動(dòng)性支持、差額補(bǔ)足等仍舊是必不可少的風(fēng)控措施。就信托機(jī)構(gòu)與國(guó)央企開發(fā)商的真股合作而言，根據(jù)我們長(zhǎng)時(shí)間跟不同的國(guó)央企類開發(fā)商推進(jìn)合作的經(jīng)驗(yàn)，我們也依舊認(rèn)為存在很多交易和合作上的難點(diǎn)，光是國(guó)央企內(nèi)部報(bào)批程序就會(huì)引起機(jī)構(gòu)端的不少時(shí)間和機(jī)會(huì)成本，要是再來(lái)個(gè)領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整什么的估計(jì)還得推倒重來(lái)。

自媒體上面一直都有人說(shuō)，房地產(chǎn)這個(gè)夜壺又要拿出來(lái)用了，房地產(chǎn)這個(gè)支柱產(chǎn)業(yè)在當(dāng)前階段的不可替代性也變得更加板上釘釘。從2015-2020年，國(guó)央企金控平臺(tái)向開發(fā)商投放了巨額的資金，但自去年下半年房企進(jìn)入集中爆雷潮后，大部分以地產(chǎn)投放為主的國(guó)央企金控平臺(tái)都深陷爆雷房企的項(xiàng)目，因此目前這些金控平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)層的心態(tài)基本都是管理好存量、清欠清收，并首先確保之前投放的項(xiàng)目能順利完成退出，或者至少能確保本金回收。至于后續(xù)的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，雖然也仍未放棄，但更多的還是得看后續(xù)的業(yè)務(wù)時(shí)機(jī)和存量項(xiàng)目本身的處理進(jìn)程。

值得慶幸的是，今年春節(jié)以后，一些國(guó)央企類金控平臺(tái)一直都在試探性地開展地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。要知道，在自有資金的投資范疇里面，國(guó)央企類金控平臺(tái)才是房地產(chǎn)行業(yè)最大的債主。值得一提的是，今年年初，大部分國(guó)央企金控平臺(tái)都只準(zhǔn)入國(guó)央企開發(fā)商和城投平臺(tái)兩類融資主體。3月16日金融委召開專題會(huì)議之后，未踩入爆雷房企項(xiàng)目的國(guó)央企金控平臺(tái)陸續(xù)恢復(fù)了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，其中對(duì)融資主體的準(zhǔn)入要求放寬到了地方龍頭房企（以前基本只準(zhǔn)入百?gòu)?qiáng)房企），融資成本的松動(dòng)則更加明顯，從年化10%以上降低到了9%左右，不過(guò)在降低融資成本的同時(shí)可能會(huì)有其他附加條件，比如投建一體（也即需要捆綁承接開發(fā)商的一部分工程）或者是讓開發(fā)商幫忙同步消化（接盤）其存量不良項(xiàng)目等。國(guó)央企金控平臺(tái)給開發(fā)商提供貸款授信以幫助其消化不良項(xiàng)目的做法目前并不少見(jiàn)，這種合作模式在銀行和開發(fā)商之間也非常普遍。具體來(lái)說(shuō)，一方面是開發(fā)商收購(gòu)或接盤國(guó)央企金控平臺(tái)已投放的不良項(xiàng)目，由開發(fā)商繼續(xù)盤活和開發(fā)，另一方面是該國(guó)央企金控平臺(tái)針對(duì)開發(fā)商的融資項(xiàng)目做利潤(rùn)讓步（也即降低融資成本）。當(dāng)然，也有個(gè)別國(guó)央企金控平臺(tái)一直堅(jiān)持自身的成本要求，只是由于無(wú)法滿足市場(chǎng)的預(yù)期導(dǎo)致項(xiàng)目的落地難度加大。

在我們與國(guó)央企金控平臺(tái)合作配資業(yè)務(wù)的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)這一波房企爆雷促使國(guó)央企金控平臺(tái)在地產(chǎn)投資的風(fēng)控和投放邏輯方面做了很多調(diào)整，比如部分國(guó)央企金控平臺(tái)雖然年初暫停了地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，但目前已開始趁地產(chǎn)行情回暖重新設(shè)計(jì)交易方案和準(zhǔn)入條件，只是對(duì)準(zhǔn)入條件和交易方案的合規(guī)要求都明顯提高了標(biāo)準(zhǔn)（比如先從屬地開展業(yè)務(wù)，融資主體需為國(guó)央企開發(fā)商或者至少資產(chǎn)達(dá)到較大規(guī)模的中型開發(fā)商等主體），此輪風(fēng)控措施調(diào)整主要就是為了預(yù)防再次出現(xiàn)開發(fā)商爆雷帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。當(dāng)然，就我們與國(guó)央企金控平臺(tái)的配資合作業(yè)務(wù)而言（我們一般認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)份額），他們對(duì)我們的管理能力要求也開始明顯提高，不過(guò)這也是市場(chǎng)發(fā)展的必然結(jié)果。

我們注意到，除了以往投放地產(chǎn)項(xiàng)目的常客外，目前一些國(guó)央企金控平臺(tái)的新面孔也在積極地沖進(jìn)地產(chǎn)投資市場(chǎng)，這一點(diǎn)也讓我們倍感意外。不過(guò)這類新入市場(chǎng)的金控平臺(tái)大多缺乏業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和管理團(tuán)隊(duì)，因此對(duì)項(xiàng)目的研判、測(cè)算以及放款的合規(guī)路徑等經(jīng)常都無(wú)法準(zhǔn)確把握，我們甚至看到不少國(guó)央企金控平臺(tái)想做地產(chǎn)的真股投資，但卻連項(xiàng)目的投資測(cè)算都搞不太清楚。因此對(duì)于開發(fā)商來(lái)說(shuō)，與國(guó)央企金控平臺(tái)的合作一定要注意準(zhǔn)入條件、交易方案等前提性問(wèn)題，以免前期做太多無(wú)用功。

有同行問(wèn)為何有些國(guó)央企金控平臺(tái)毅然決然地停掉地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，從原因上來(lái)說(shuō)，有的是要引入新的戰(zhàn)略股東，未來(lái)的業(yè)務(wù)模式也等待重新調(diào)整；有的是為響應(yīng)國(guó)家的政策導(dǎo)向，從投地產(chǎn)調(diào)整為投產(chǎn)業(yè)，或者從投二級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)調(diào)整為投一級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)（特別是城市更新、片區(qū)開發(fā)、棚改、基建等）；不過(guò)更多的是覺(jué)得樓市上半年行情仍然較難恢復(fù)，因此需要等到下半年再酌情重啟地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。當(dāng)然，目前也有個(gè)別板塊較多的國(guó)央企金控平臺(tái)反其道而行之，專門設(shè)立一個(gè)平臺(tái)操作穩(wěn)健型的中小開發(fā)商的地產(chǎn)項(xiàng)目，但成本一般都在年化15%以上。從他們的角度來(lái)看，對(duì)中小開發(fā)商投放資金所取得的收益較高（項(xiàng)目本體測(cè)算的收益率也需比較樂(lè)觀），由此可以平衡對(duì)國(guó)央企開發(fā)商之類的客戶只能做規(guī)模卻很難賺收益的短板，而且因?yàn)樵O(shè)置了前置抵押，因此也能降低一些風(fēng)險(xiǎn)。