來(lái)源：資產(chǎn)界

2025年上半年，小額貸款A(yù)BS發(fā)行量陡然上沖，全國(guó)共完成67單、發(fā)行總規(guī)模達(dá)到1612.7億元，較去年同期增長(zhǎng)超過(guò)60%。其中，僅排名前五的互聯(lián)網(wǎng)系小貸平臺(tái)就占據(jù)了超過(guò)一半的發(fā)行額，動(dòng)作之密集、頻次之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)去“融資窗口期”那種階段性策略，更像是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。

滬深交易所的掛牌節(jié)奏印證了這一判斷。在不到一個(gè)季度的時(shí)間里，多支以消費(fèi)分期、數(shù)字場(chǎng)景貸為底層資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品完成發(fā)行，且基本配置均指向輕資產(chǎn)、高拆分、高現(xiàn)金流穩(wěn)定度的組合。比如某科技背景小貸發(fā)行的一單產(chǎn)品，其資產(chǎn)池覆蓋35.2萬(wàn)筆債權(quán)，筆均本金不到3800元，M1逾期率維持在1.3%以下，優(yōu)先級(jí)與次級(jí)級(jí)差比例為87:13，信用增級(jí)機(jī)制采用差額支付與現(xiàn)金備付雙重結(jié)構(gòu)，顯然是精細(xì)化設(shè)計(jì)過(guò)的“融資工具作品”，而不是為了沖額度臨時(shí)堆砌的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)。

不少項(xiàng)目都指向一個(gè)趨勢(shì)：頭部小貸開(kāi)始主動(dòng)構(gòu)建自己的“出表型資產(chǎn)池”，并借助資本市場(chǎng)對(duì)“數(shù)據(jù)可視化+現(xiàn)金流穩(wěn)定”的偏好，走出一條風(fēng)險(xiǎn)低穿透、融資高效率的再配置路徑。這背后既有政策導(dǎo)向的微妙變化，也有機(jī)構(gòu)層面對(duì)監(jiān)管窗口的深度解讀——例如今年5月，深交所對(duì)消費(fèi)金融ABS類(lèi)產(chǎn)品的反饋周期已壓縮至12個(gè)工作日，平均備案通過(guò)率超過(guò)92%。此外，部分金融辦對(duì)于“數(shù)據(jù)風(fēng)控可穿透、資產(chǎn)來(lái)源清晰”的頭部小貸，已通過(guò)設(shè)立灰度“白名單”的方式給予備案加速優(yōu)待。

對(duì)于這些頭部平臺(tái)而言，這類(lèi)ABS并不僅是“融資動(dòng)作”，更像是重塑信貸節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)邊界的一種系統(tǒng)策略。產(chǎn)品設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)回款路徑的標(biāo)準(zhǔn)化、底層數(shù)據(jù)的完整性，以及在跨周期環(huán)境中對(duì)不確定性的承壓能力——說(shuō)得直接點(diǎn)，就是在一個(gè)信貸外部環(huán)境并不算寬松的背景下，仍然愿意讓這類(lèi)機(jī)構(gòu)占據(jù)融資渠道的優(yōu)先隊(duì)列，本身就說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)控制邏輯的認(rèn)可。

頭部機(jī)構(gòu)有一個(gè)共同特征：底層資產(chǎn)的“預(yù)期可管理”。以某平臺(tái)為例，其ABS資產(chǎn)池在設(shè)計(jì)時(shí)便主動(dòng)剔除掉三類(lèi)債權(quán)：不滿兩期的短期促銷(xiāo)類(lèi)貸款、風(fēng)控評(píng)分臨界邊緣的拉新用戶、以及通過(guò)轉(zhuǎn)介平臺(tái)導(dǎo)流的非原生場(chǎng)景債權(quán)。這些操作使得它的ABS產(chǎn)品在發(fā)行前評(píng)級(jí)時(shí)便具備了較高的“可穿透穩(wěn)定性”，能夠滿足投資人對(duì)回款節(jié)奏、壞賬邊界、違約風(fēng)險(xiǎn)的可測(cè)預(yù)期。

如果說(shuō)過(guò)去小貸ABS更像是一種把“藏在資產(chǎn)表里的水”擠出來(lái)的技術(shù)活，那么到了2025年，這種技術(shù)已經(jīng)變成一種主動(dòng)的經(jīng)營(yíng)理念。誰(shuí)能更早將合規(guī)的、可視化的、可解釋的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)裝入池子，誰(shuí)就擁有對(duì)接資金市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)。這種結(jié)構(gòu)上的確定性，在目前的不確定大環(huán)境下，幾乎是稀缺資源。

頭部小貸ABS發(fā)行激增存在哪些信貸風(fēng)險(xiǎn)？

幾家頭部小貸平臺(tái)的ABS產(chǎn)品，從今年二季度起幾乎排著隊(duì)上，頻率和規(guī)模都在刷新過(guò)去的行業(yè)平均。對(duì)外披露的產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)一份接一份，項(xiàng)目底層債權(quán)“合規(guī)”“優(yōu)質(zhì)”“信用評(píng)分高”一應(yīng)俱全，但看得久了，反倒讓人開(kāi)始起疑：這么大體量的債權(quán)，真能做到風(fēng)險(xiǎn)細(xì)篩、結(jié)構(gòu)清晰？尤其在節(jié)奏趕得這么緊的前提下。

催生這些ABS項(xiàng)目的，不全是資產(chǎn)本身的自然積累。更多時(shí)候，是平臺(tái)在“為ABS準(zhǔn)備資產(chǎn)”——它們先設(shè)定發(fā)行窗口，再反推資產(chǎn)池的構(gòu)建進(jìn)度。信貸審批節(jié)奏被拉快，模型風(fēng)控的權(quán)重在平臺(tái)內(nèi)部大幅上升，人工判斷的空間在縮小。一個(gè)典型的現(xiàn)象是，風(fēng)控流程越來(lái)越像一種“合規(guī)性過(guò)濾”而非實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，底層借款人畫(huà)像被簡(jiǎn)化成一串?dāng)?shù)字。這種快速生產(chǎn)出來(lái)的資產(chǎn)，表面看起來(lái)沒(méi)毛病，但掰開(kāi)來(lái)看，很多還款能力、還款意愿并不牢靠。

不少平臺(tái)在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，會(huì)傾向于篩選“模型評(píng)分高”的客戶群，但模型再精密，也只是過(guò)去行為的函數(shù)，沒(méi)辦法穿透眼下正在發(fā)生的現(xiàn)金流壓力。一旦經(jīng)濟(jì)風(fēng)向有變，比如個(gè)體戶收入下滑、藍(lán)領(lǐng)工人流動(dòng)性減少，這些過(guò)去穩(wěn)定的還款習(xí)慣就會(huì)失靈。而在一個(gè)ABS產(chǎn)品中，哪怕違約率只上浮一兩個(gè)百分點(diǎn)，都可能直接影響到整個(gè)分層結(jié)構(gòu)的現(xiàn)金流分配，引發(fā)投資人對(duì)信用墊層的信心動(dòng)搖。

另一個(gè)信貸風(fēng)險(xiǎn)在于，平臺(tái)間的資產(chǎn)生成方式正在趨同。用的風(fēng)控模型差不多，數(shù)據(jù)源也大多依賴頭部三方征信，再加上目標(biāo)客群雷同，最后就形成了一個(gè)巨大的“共振風(fēng)險(xiǎn)帶”——只要某一類(lèi)人群資金吃緊，不是某家平臺(tái)暴雷，而是整個(gè)小貸ABS市場(chǎng)同時(shí)被拖入流動(dòng)性疑云。這種集中度風(fēng)險(xiǎn)，在披著“高分散率”的結(jié)構(gòu)里，其實(shí)被隱藏得更深。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的存在本應(yīng)是制衡，但在如今“項(xiàng)目推得快、節(jié)奏趕”的節(jié)奏下，很多評(píng)級(jí)報(bào)告更像是對(duì)發(fā)行方信息的摘要，而非風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)判斷。多數(shù)項(xiàng)目依賴外部擔(dān)保、次級(jí)劣后、超額覆蓋等技術(shù)手段來(lái)安撫投資人，但增信結(jié)構(gòu)一旦出問(wèn)題，比如劣后方兌付能力不足，整個(gè)ABS鏈條上的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速傳導(dǎo)。

平臺(tái)自身對(duì)ABS融資路徑的依賴，也在放大運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦ABS停止發(fā)，或者市場(chǎng)募資不暢，平臺(tái)就會(huì)陷入“資產(chǎn)積壓—現(xiàn)金流緊張—轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資”的惡性循環(huán)。一部分平臺(tái)為了維持正常流轉(zhuǎn)，可能會(huì)對(duì)老項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、延長(zhǎng)周期、合并打包，這種“結(jié)構(gòu)兜底”的游戲本身并不違法，但它模糊了真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)點(diǎn)，推遲的，也往往是問(wèn)題的集中爆發(fā)。

資產(chǎn)打包進(jìn)ABS結(jié)構(gòu)后，誰(shuí)來(lái)持續(xù)盯著這些資產(chǎn)的質(zhì)量變化，是一個(gè)越來(lái)越被忽略的問(wèn)題。發(fā)行方將資產(chǎn)售出后，在信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)上往往退居二線。而托管機(jī)構(gòu)、服務(wù)方、評(píng)級(jí)方之間的信息也難以實(shí)時(shí)同步。一個(gè)潛在的不良上升，可能要經(jīng)過(guò)一整輪月度回款、季度披露才顯現(xiàn)，這期間的時(shí)間差就是風(fēng)險(xiǎn)的窗口期。

所以那些看似包裝完整、合規(guī)度高的ABS背后，其實(shí)并沒(méi)有我們想象中的安全感。加速發(fā)、快速出、結(jié)構(gòu)優(yōu)先，聽(tīng)起來(lái)是效率，實(shí)際上，是把原本該在信貸環(huán)節(jié)控制的風(fēng)險(xiǎn)，往結(jié)構(gòu)端、流動(dòng)性端壓了過(guò)去。而這些堆積起來(lái)的壓力，什么時(shí)候松動(dòng)，往往不是我們能預(yù)判的，而是市場(chǎng)自己給出答案的。

頭部小貸ABS發(fā)行激增如何重構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)分散模式

這一輪ABS發(fā)行潮，讓我感受到的并不僅僅是融資節(jié)奏的提速，更是信貸平臺(tái)間“控場(chǎng)能力”的重新排位。數(shù)據(jù)是漂亮的，結(jié)構(gòu)是規(guī)范的，可它們之下，那些真實(shí)的信貸風(fēng)險(xiǎn)正在一點(diǎn)點(diǎn)浮現(xiàn)出來(lái)——尤其是當(dāng)大家都開(kāi)始用差不多的風(fēng)控模型、跑差不多的審批邏輯、篩差不多的人群時(shí)，我就知道，“分散”這個(gè)詞，其實(shí)越來(lái)越值得警惕地去重新審視。

真正的分散，不是筆數(shù)多、額度小、地區(qū)廣這幾件事做到了就可以交差的。因?yàn)橐坏╋L(fēng)險(xiǎn)源的耦合度太高，哪怕資產(chǎn)池里有十萬(wàn)人，只要其中八萬(wàn)人受到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的牽動(dòng)，整池就不再安全。結(jié)構(gòu)分散，只是表象；穿透人群背后的行為邏輯，才是底層風(fēng)險(xiǎn)的開(kāi)口。

我一直覺(jué)得，有遠(yuǎn)見(jiàn)的平臺(tái)，應(yīng)該在資產(chǎn)打包的那一刻，就對(duì)借款人之間的行為相關(guān)性有清晰認(rèn)知。比如他們的收入模式是不是一類(lèi)，是不是都跟季節(jié)性生意掛鉤，是不是都受同一個(gè)APP推送節(jié)奏影響而申請(qǐng)了貸款。這些信息，不一定藏在征信報(bào)告里，但藏在數(shù)據(jù)的習(xí)慣里。如果平臺(tái)在打包前沒(méi)有做好這些“相似度清洗”，只靠模型評(píng)分高低去拼裝結(jié)構(gòu)，所謂的分散就只是幻覺(jué)。

還有一點(diǎn)常被忽略。很多ABS項(xiàng)目的資產(chǎn)池是靜態(tài)的，結(jié)構(gòu)一旦打包，資產(chǎn)就不能動(dòng)了。這在表面上給了投資人“確定性”，可只要周期一變、某類(lèi)借款人風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，池子里的資產(chǎn)就可能迅速變得不可控。我曾經(jīng)看過(guò)一個(gè)項(xiàng)目，它前期幾乎零逾期，但到第七個(gè)月開(kāi)始出現(xiàn)違約激增，原因是整個(gè)城市的個(gè)體工商戶受到一次政策調(diào)整的影響，回款鏈條被打斷。那時(shí)候靜態(tài)池就像一個(gè)封閉的玻璃缸，誰(shuí)也動(dòng)不了。這個(gè)案例之后我就一直覺(jué)得，“可調(diào)結(jié)構(gòu)”可能是ABS下一步的關(guān)鍵關(guān)鍵詞，哪怕合規(guī)框架有限，但平臺(tái)內(nèi)部必須要建立資產(chǎn)質(zhì)量的提前干預(yù)機(jī)制——不是披露之后再做反應(yīng)，而是前端發(fā)現(xiàn)微小波動(dòng)時(shí)就有動(dòng)作。

而關(guān)于風(fēng)控模型，我越來(lái)越不相信“準(zhǔn)確率高”是萬(wàn)能解。模型總歸是歷史數(shù)據(jù)的結(jié)晶，它再先進(jìn)，也只能在穩(wěn)定環(huán)境下表現(xiàn)良好。而我們眼下的市場(chǎng)，顯然不是穩(wěn)定的。我見(jiàn)過(guò)不少平臺(tái)對(duì)模型依賴過(guò)度，把信貸審批簡(jiǎn)化成一個(gè)“通關(guān)游戲”：只要評(píng)分到了，風(fēng)控流程基本無(wú)異議放款。久而久之，模型輸出變成了一種“偽確定性”，借款人的真實(shí)償還能力反而越來(lái)越模糊。所以我贊成一些平臺(tái)開(kāi)始做“反同質(zhì)化”的評(píng)分策略，故意拉開(kāi)不同人群的評(píng)分差異，即便犧牲一點(diǎn)通過(guò)率，也避免了結(jié)構(gòu)內(nèi)“群體共振”的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

再說(shuō)一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的點(diǎn)，就是信息的延遲披露問(wèn)題。我認(rèn)識(shí)的一位做中后臺(tái)的朋友說(shuō)，他們?cè)诜?wù)一家頭部平臺(tái)的ABS時(shí)，根本沒(méi)辦法做到實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)資產(chǎn)池內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往靠季報(bào)、月報(bào)做判斷，而那些數(shù)據(jù)一旦滯后，風(fēng)險(xiǎn)就已經(jīng)不是可控的“苗頭”，而是板上釘釘?shù)摹氨c(diǎn)”。這讓我意識(shí)到，真正要做到“風(fēng)險(xiǎn)分散”，就不能等披露來(lái)揭示問(wèn)題，必須在結(jié)構(gòu)內(nèi)部就嵌入一種持續(xù)反饋機(jī)制。平臺(tái)自己要做“風(fēng)險(xiǎn)哨兵”，不然就會(huì)變成“放貸者退場(chǎng)、服務(wù)方遲鈍、監(jiān)管者信息不足”的三重真空。

慢慢地我也理解，為什么一些頭部平臺(tái)開(kāi)始放慢ABS節(jié)奏，把更多精力花在資產(chǎn)構(gòu)建和結(jié)構(gòu)預(yù)演上。他們不是發(fā)不動(dòng)，而是太清楚如果這筆錢(qián)來(lái)了，后面還得還、得接得住。我個(gè)人認(rèn)為，分散最終不只是結(jié)構(gòu)分散、資產(chǎn)分散，而是戰(zhàn)略分散——資金來(lái)源不單一、客戶畫(huà)像不重疊、風(fēng)控方式有張力、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有彈性。這個(gè)路徑不會(huì)快，但是穩(wěn)的，是能穿越周期的。

所以問(wèn)題不是ABS發(fā)得多不多，而是你怎么發(fā)，你愿不愿意慢下來(lái)打磨池子的韌性、模型的抗噪性、結(jié)構(gòu)的應(yīng)變性。在這個(gè)節(jié)奏越來(lái)越快的市場(chǎng)里，那些愿意慢下來(lái)、把每一個(gè)環(huán)節(jié)都想明白的平臺(tái)，才可能真正把“分散”做成一道護(hù)城河，而不是一層濾鏡。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“資產(chǎn)界”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 頭部小貸ABS發(fā)行激增如何重構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)分散模式