中證鵬元評級 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：史曉姍
主要內容
市場概況：（1）2月企業(yè)債發(fā)行21只，發(fā)行規(guī)模136.67億元，同比分別增長17%和下降22%，環(huán)比分別下降55%和57%。（2）2月凈融資為18億元，上年同期為凈償還9億元。2月，1只企業(yè)債取消發(fā)行，原計劃發(fā)行規(guī)模1億元。從地區(qū)分布看，2022年2月份多省企業(yè)債凈融資以凈償還為主。
市場分析：（1）2月四川發(fā)行規(guī)模最大，江蘇同比漲幅最大，新疆發(fā)行已達上年64%（2）2月發(fā)行主體主要為建筑裝飾行業(yè)，集中度高。（3）7年期為企業(yè)債券主力期限品種，規(guī)模占比環(huán)比上升。（4）2月高級別債券和主體占比，一升一降。（5）2月AAA級企業(yè)債券利率下行、利差收窄，AA級和AA+級利率均上行、利差擴大。（6）2月增信比例為47%，較上月上升8個百分點。
市場觀察：借新還舊企業(yè)債“雪中送炭”，但新增長空間有限。（1）發(fā)行概況：截至2022年2月，借新還舊企業(yè)債共發(fā)行67只，發(fā)行規(guī)模合計318.36億元。其中，2020-2022年分別發(fā)行121.39億元、161.60億元、35.37億元。從償還債務類型看，償還2020年到期債券的有45只，發(fā)行規(guī)模218.19億元，償還2021年到期債券的有22只，發(fā)行規(guī)模100.17億元。發(fā)行與償還來存在一定時間差。（2）償還標的債券特征：共有58家企業(yè)發(fā)行借新還舊企業(yè)債，用于償還97只債券的到期本息。償還標的債券主要是2016年和2017年發(fā)行，合計占比54%，到期時間集中在2023年和2024年，合計占比50%。從地區(qū)分布看，償還標的債券主要集中在湖北，占比38%，其次是江蘇和湖南，占比分別為15%和14%。從主體最新級別分布看，AA級主體42家，占比74%，AA+級12家，占比21%。AAA級主體2家。（3）發(fā)行主體特征：和全市場企業(yè)債相比，借新還舊企業(yè)債主體的高負債率占比較高，后續(xù)再融資分化明顯，存續(xù)債券較多的發(fā)行人再融資較為活躍，存續(xù)債券較少的發(fā)行人再融資規(guī)模較小，尤其是存續(xù)債券僅為企業(yè)債的主體，后續(xù)再融資以企業(yè)債為主，用于借新還舊。
目前，城投公司新增債券融資會綜合考慮區(qū)域地方政府債務風險、企業(yè)隱性債務規(guī)模以及相關財務指標。受城投債融資政策收緊影響，部分公司債發(fā)行受限，轉為申報企業(yè)債。目前，2022年發(fā)改委未明確是否延續(xù)借新還舊政策。因企業(yè)債與項目掛鉤的屬性，借新還舊為疫情特殊時期的特殊政策，后續(xù)或根據(jù)市場情況對個別企業(yè)特殊處理，企業(yè)需明確說明擬償還債券及相關項目受疫情影響的情況。短期，因申報和發(fā)行存在一定時間差，未來仍會有新增借新還舊企業(yè)債。長期看，受企業(yè)債發(fā)行對項目和擔保要求較高，審批時間較長，由公司債轉為企業(yè)債的空間相對有限。
2022年2月企業(yè)債券發(fā)行21只，發(fā)行規(guī)模136.67億元，較上月分別下降55%和57%，較上年同期分別增長17%和下降22%。本月受春節(jié)影響，發(fā)行規(guī)模有所下降。
從凈融資情況來看，2月企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模136.67億元，總償還規(guī)模118.41億元，本月表現(xiàn)為凈發(fā)行18億元，上年同期為凈償還9億元。此外，2022年2月，有1只企業(yè)債券取消發(fā)行，原計劃發(fā)行規(guī)1億元，取消發(fā)行規(guī)模占比0.7%。3月，企業(yè)債待償還規(guī)模579.72億元，為近一年高位。下月回售壓力不大，僅2只含權債券，債券余額34.30億元。
從地區(qū)分布看，2022年2月份多省企業(yè)債凈融資以凈償還為主。具體看，四川實現(xiàn)凈發(fā)行28億元、遠高于其他省份，其次是江蘇和廣東，凈融資規(guī)模分別為13億元和10億元。重慶因償還規(guī)模較大，當月凈融資規(guī)模-9億元。此外，陜西、遼寧等9個省份本月未發(fā)行企業(yè)債，以償還為主，其中上海償還規(guī)模最大，為20億元。
二、市場分析
2022年2月，共有11個省份發(fā)行了企業(yè)債券。其中，四川發(fā)行30.90億元，規(guī)模高于其他省份，其次，江蘇和重慶分別發(fā)行19.20和17.60億元。與上年同期相比，有7個省份發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)增長，其中，江蘇、重慶和湖北，漲幅相對較大。有4個省份發(fā)行規(guī)模同比下降。
2022年1-2月，共有16個省份發(fā)行企業(yè)債，發(fā)行集中度相對較高。其中，四川發(fā)行82.80億元，占比18%；其次是湖南和浙江，分別發(fā)行63.37億元和62億元，各占比14%；前三個省份發(fā)行規(guī)模合計占比46%。與上年同期相比，有12個省份的發(fā)行規(guī)模同比增長，其中，江蘇同比增長439%，漲幅最大，此外，新疆本年發(fā)行規(guī)模16億元已達到上年的64%，其次安徽和湖南本年發(fā)行規(guī)模為上年20%。與上年同期相比，有4個省份的發(fā)行規(guī)模同比下降，分別是江西、廣東、浙江和山東。
2.2月發(fā)行主體主要為建筑裝飾行業(yè)，集中度高
2022年2月，企業(yè)債券發(fā)行人主要分布在建筑裝飾、綜合等行業(yè)。其中，建筑裝飾的發(fā)行規(guī)模占比為84%，為近一年峰值，其次，交通運輸行業(yè)發(fā)行規(guī)模占比10%。本月企業(yè)債發(fā)行行業(yè)集中度高。綜合2022年1-2月看，建筑裝飾發(fā)行規(guī)模占比64%，遠高于其他行業(yè)。
3.7年期為企業(yè)債券主力期限品種，規(guī)模占比環(huán)比上升
2022年2月，企業(yè)債券期限分布于7年期等期限品種。其中，7年期品種發(fā)行14只，占比67%，發(fā)行規(guī)模100.50億元，占比74%；5年期品種發(fā)行3只，占比14.3%，發(fā)行規(guī)模10.70億元，占比7.8%。與上月相比，5年期和7年期品種發(fā)行規(guī)模占比較上月分別下降3和上升9個百分點。綜合2022年1-2月看，7年期品種發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別為50只，303.80億元，占比分別為74%和67%。與上年同期相比，7年期品種規(guī)模占比上升10個百分點。
4.2月高級別債券和主體占比，一升一降
2022年2月發(fā)行的企業(yè)債債項信用等級以AA+級為主，AA+及以上的高級別品種數(shù)量占比95%，較上月上升2個百分點。綜合2022年1-2月份看，AA+及以上的高級別品種數(shù)量占比93%，較上年同期下降4.6個百分點。
從發(fā)行主體等級看，2月AAA級主體2家，占比10%；AA+級主體8家，占比38%；AA級主體11家，占比52%，AA+及以上的高級別主體占比89%，較上月下降1個百分點。綜合2022年1-2月份看，AA+及以上的高級別主體占比46.9%，較上年同期上升1個百分點。
5.2月AAA級企業(yè)債券利率下行、利差收窄，AA級和AA+級利率均上行、利差擴大
2022年2月，企業(yè)債券最高發(fā)行利率為7.80%，較上月下行20BP；最低發(fā)行利率為2.70%，較上月下行24BP。從債券級別來看，與上月相比，AA級和AA+級企業(yè)債平均發(fā)行利均上行，發(fā)行利差均擴大，其中AA級利率上行96BP，利差擴大103BP，幅度最大；AAA級企業(yè)債平均發(fā)行利率下行32BP，利差收窄40BP。
6.2月增信比例為47%，較上月上升8個百分點
2022年2月，企業(yè)債有擔保的債券共計12只，數(shù)量占比57%，較上月上升8個百分點，主要是AA+級主體增信比例上升，企業(yè)債增信比例持續(xù)上升。分主體級別看，AA級主體選擇增信發(fā)行的債券比重為82%，較上月上升9個百分點；AA+級主體選擇增信發(fā)行的債券比重為25%，與上月持平。本月無AA-級主體發(fā)行。綜合2022年1-2月看，有擔保債券共計34只，數(shù)量占比51%，較上年同期上升4.8個百分點。
二、市場觀察借新還舊企業(yè)債“雪中送炭”，但新增長空間有限
1、發(fā)行概況
2022年2月，借新還舊企業(yè)債發(fā)行7只，規(guī)模23.37億元，位于單月高位。截至2022年2月，借新還舊企業(yè)債共發(fā)行67只，發(fā)行規(guī)模合計318.36億元。其中，2020-2022年分別發(fā)行121.39億元、161.60億元、35.37億元。從償還債務類型看，償還2020年到期債券的有45只，發(fā)行規(guī)模218.19億元，償還2021年到期債券的有22只，發(fā)行規(guī)模100.17億元。結合發(fā)行與償還來看，存在一定時間差，與申報時間有一定關系，若債券發(fā)行時，募集資金擬償還債券已用其他資金償還，則可以置換此部分資金。例如，2021年發(fā)行的借新還舊債券中，69.7%是用于償還2020年到期債券，2022年已發(fā)行的借新還舊債券均用于償還2021年到期債券本息。
2、償還標的債券特征
目前，共有58家企業(yè)發(fā)行借新還舊企業(yè)債，用于償還97只債券的到期本息。償還標的債券主要是2016年和2017年發(fā)行，合計占比54%，到期時間集中在2023年和2024年，合計占比50%。從地區(qū)分布看，償還標的債券主要集中在湖北，占比38%，其次是江蘇和湖南，占比分別為15%和14%。從主體最新級別分布看，AA級主體42家，占比74%，AA+級12家，占比21%。AAA級主體2家，分別為陜西交控資產(chǎn)管理有限責任公司和西安高新控股有限公司。
3、發(fā)行主體特征
和全市場企業(yè)債相比，借新還舊企業(yè)債主體資產(chǎn)負債率偏高，現(xiàn)金短債比和短期債務占比表現(xiàn)相對較好，但短期償債能力依然較弱。從地區(qū)看，存量主體較高的江浙地區(qū)借新還舊較少，湖北和湖南相對較多，借新還舊主體省內占比分別為19%和9%。
在58個發(fā)行人，有8個發(fā)行人2022年第一次發(fā)行借新還舊企業(yè)債，有41個發(fā)行人2020年至2021年期間來發(fā)行過1只借新還舊債券，8個發(fā)行人在2020年至2022年期間發(fā)行2只及以上，另有1家因區(qū)域國企整合，暫未統(tǒng)計。其中，桂陽縣城市建設投資有限公司連續(xù)3年發(fā)行借新還舊企業(yè)債，用于償還2只企業(yè)債相關到期本息。以2020年和2021年借新還舊主體為樣本分析后續(xù)再融資情況，48家借新還舊主體中有14家未新增債券，主要為2021年的企業(yè)債發(fā)行主體。在多次借新還舊主體中，廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司、荊門高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)有限責任公司和宜昌高新投資開發(fā)有限公司，后續(xù)新增債券以銀行間產(chǎn)品為主，用于償還存續(xù)債券和其他有息債務；桂陽縣城市建設投資有限公司、揚中市交通投資發(fā)展有限公司、湖北松滋金松投資控股集團有限公司和丹陽市開發(fā)區(qū)高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，新增債券以企業(yè)債和私募債為主，用于償還存續(xù)債券和其他有息債務。
整體看，借新還舊企業(yè)債主體的高負債率占比較高，后續(xù)再融資分化明顯，存續(xù)債券較多的發(fā)行人再融資較為活躍，存續(xù)債券較少的發(fā)行人再融資規(guī)模較小，尤其是存續(xù)債券僅為企業(yè)債的主體，后續(xù)再融資以企業(yè)債為主，用于借新還舊。
4、展望
2021年，交易所和交易商協(xié)會分別明確城投債發(fā)行新規(guī)，即參照財政部對地方政府債務風險的“紅橙黃綠”等級劃分，對城投債進行分檔審理，紅色（債務率大于等于300%）、橙色（債務率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務率小于120%）。目前，紅色和橙色地區(qū)的城投公司只能借新還舊，且可能存在額度打折。對于有隱性債務的城投公司，債券募集資金擬償還有息債務不涉及政府債務，且不能補流和項目建設。此外，2021年4月滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項》、《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第1號——公司債券審核重點關注事項》，明確多項指標，對踩線企業(yè)的債券發(fā)行和募集資金用途加以限制。整體看，城投公司新增債券融資會綜合考慮區(qū)域地方政府債務風險、企業(yè)隱性債務規(guī)模以及相關財務指標。
受城投債融資政策收緊影響，部分公司債發(fā)行受限，轉為申報企業(yè)債。目前，2022年發(fā)改委未明確是否延續(xù)借新還舊政策。因企業(yè)債與項目掛鉤的屬性，借新還舊為疫情特殊時期的特殊政策，后續(xù)或根據(jù)市場情況對個別企業(yè)特殊處理，企業(yè)需明確說明擬償還債券及相關項目受疫情影響的情況。短期，因申報和發(fā)行存在一定時間差，未來仍會有新發(fā)行的借新還舊企業(yè)債。長期看，受企業(yè)債發(fā)行對項目和擔保要求較高，審批時間較長，由公司債轉為企業(yè)債的空間相對有限。城投債“化存量，控新增”的主旋律下，弱資質主體融資難度依然較大，需加快推動降隱債、降債務率，以及區(qū)域城投整合。
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