自5月中旬以來(lái)，至少5家在香港上市的大陸民營(yíng)房企出現(xiàn)了股價(jià)的閃崩。幾家民營(yíng)房企模范生的發(fā)債方面，除了覆蓋CDS及CRMW信用保護(hù)工具的債券外，投資人的認(rèn)購(gòu)熱情并不太高，加上近段時(shí)間又新增了幾家美元債違約的房企，目前境內(nèi)外地產(chǎn)債二級(jí)價(jià)格還在繼續(xù)下挫。

上周五，一家大型的國(guó)企背景開發(fā)商宣布6月25日到期的一筆美元債無(wú)法按期兌付，此事進(jìn)一步引起了房地產(chǎn)市場(chǎng)的恐慌，也讓市場(chǎng)各方開始懷疑地產(chǎn)國(guó)企的信仰。客觀地說(shuō)，就這家混合所有制房企（注意這家并不是國(guó)資控股的純國(guó)企）所面臨的債務(wù)壓力而言，總體上與民營(yíng)房企當(dāng)前面臨的困境一致，所幸的是這家房企稱其融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款占了74%，美元債等境外融資僅占比3%，因此相比其他已爆雷的民營(yíng)房企，我們認(rèn)為整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加可控，比如擠兌的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小很多。

無(wú)獨(dú)有偶，上周，媒體報(bào)道稱一家央企控股的大型房企，其旗下的一家地產(chǎn)公司有一筆商票未能兌付，此外亦稱該房企旗下另一家公司還有8筆商票拒付記錄。此事亦給市場(chǎng)造成了一定的沖擊，幸好該房企及時(shí)向市場(chǎng)做了相關(guān)澄清，一是商票未能兌付事宜是因?qū)υ缙诮o予品牌授權(quán)的合作平臺(tái)公司所引起，目前正在協(xié)商處理合作方式及品牌授權(quán)問(wèn)題（估計(jì)是融資代建類項(xiàng)目），二是商票拒付記錄事宜屬于2020年持票人操作失誤所致。

回到房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)央企信仰一事上，我們認(rèn)為，盡管在本輪房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的過(guò)程中國(guó)央企類開發(fā)商也同樣面臨著銷售難、償債壓力大等問(wèn)題，但因國(guó)央企的基因本身對(duì)這類開發(fā)商在財(cái)務(wù)紀(jì)律方面起到了較好的約束作用，且這類房企除債券和銀行融資之外的非標(biāo)融資體量相對(duì)較小，因此安全邊際相比民營(yíng)房企仍舊高出不少。事實(shí)上，對(duì)于國(guó)央企以及國(guó)央企控股的開發(fā)商來(lái)說(shuō)，目前并未見多大的爆雷風(fēng)險(xiǎn)，這些房企目前的再融資已率先得以恢復(fù)，在當(dāng)前樓市銷售回暖的過(guò)程中更將發(fā)揮排頭兵的作用。當(dāng)然，對(duì)于非國(guó)央企控股的混合所有制房企來(lái)說(shuō)，則仍需面臨市場(chǎng)下行的考驗(yàn)。具體來(lái)說(shuō)，非國(guó)央企控股的混合所有制房企目前在再融資方面仍面臨較大的壓力，目前導(dǎo)致其陷入困境或爆雷的根本性原因仍舊是樓市未能企穩(wěn)回暖導(dǎo)致的銷售回款難題，而房?jī)r(jià)企穩(wěn)上行和樓市銷售行情得以恢復(fù)卻是所有房地產(chǎn)企業(yè)要在本輪危機(jī)中活過(guò)來(lái)的關(guān)鍵性前提。

我們注意到，從5月中旬開始，廣州、蘇州、南京等強(qiáng)二線以上的城市每周二手房成交量的環(huán)比上漲勢(shì)頭都非常兇猛，也即首付比例降低、按揭利率下降、限購(gòu)限貸松綁、落戶政策放松等正在形成合力，購(gòu)房者的觀望情緒也不再濃厚。從市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，強(qiáng)二線以上城市核心區(qū)的一、二手成交量正在快速恢復(fù)，存在一二手價(jià)格倒掛的區(qū)域反彈明顯，比如深圳近段時(shí)間又出現(xiàn)了日光盤。我們預(yù)計(jì)，如果6月份開始后疫情能夠繼續(xù)穩(wěn)住，一二線城市的樓市將陸續(xù)穩(wěn)住，三四五線城市也將在今年底之前慢慢企穩(wěn)。

需要注意的是，樓市回暖的速度目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能趕上房企的債務(wù)到期速度，因此房企的爆雷潮還未結(jié)束前，樓市的整體信心仍需繼續(xù)修復(fù)。值得一提的是，盡管監(jiān)管層對(duì)房企和對(duì)樓市的政策支持已達(dá)空前力度，但已爆雷房企和已躺平的房企因在銷售端仍舊被購(gòu)房者懷疑或擯棄，因此這類房企的存活希望仍有待觀察。我們最近一直在修正目標(biāo)客戶的范圍，我們認(rèn)為，除了國(guó)央企及國(guó)央企控股類的房企外，在百?gòu)?qiáng)的民營(yíng)房企中，只要是其老板生存意愿很強(qiáng)（目前仍在正常還本付息的）、債務(wù)總量不是很大、還款到期時(shí)間不是很緊湊、地方政府幫扶意愿也比較大的，這類房企大概率會(huì)隨著樓市銷售的好轉(zhuǎn)而逐步恢復(fù)正常，另外就是一些小而美、小而精的穩(wěn)健型地方房企，這些房企目前甚至手上還有不少余糧，上述兩類房企大概率也是今后房地產(chǎn)市場(chǎng)的主力。

與房地產(chǎn)的“國(guó)央企信仰”受到的考驗(yàn)不同，在今年大基建托底經(jīng)濟(jì)的背景下，“城投信仰”卻是一直被不斷強(qiáng)化。5月份以來(lái)，超過(guò)10家城投平臺(tái)發(fā)行的債券出現(xiàn)了幾十倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，而優(yōu)質(zhì)城投債遭瘋搶所引起的資產(chǎn)荒問(wèn)題也越發(fā)明顯。今年1-4月份，城投債發(fā)行規(guī)模約1.93萬(wàn)億，較去年同期下降11%，主要原因是城投債發(fā)行門檻提高，尤其是高信用評(píng)級(jí)城投債發(fā)行量出現(xiàn)了明顯減少。另外受經(jīng)濟(jì)下行等因素的綜合影響，市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，大量資金轉(zhuǎn)入債市，由此加劇了高信用評(píng)級(jí)城投債資產(chǎn)的爭(zhēng)搶。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，城投債遭瘋搶的背后依舊是金身不破的“城投信仰”，而城投債也是當(dāng)前“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下投資端兼顧高收益性與高安全性的最佳選擇。同樣的，在城投非標(biāo)的融資市場(chǎng)，我們的“城投信仰”仍舊存在。從我們近期的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，因城投債的發(fā)行未見實(shí)質(zhì)性的放松，城投債的資產(chǎn)荒問(wèn)題仍將延續(xù)，相反地，城投平臺(tái)的非標(biāo)融資則有快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，城投平臺(tái)獲批的項(xiàng)目也在快速上升（主要還是今年通過(guò)大基建托底經(jīng)濟(jì)的思路），因此我們目前也將業(yè)務(wù)重心全面轉(zhuǎn)向了城投非標(biāo)業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，政府在房地產(chǎn)的救市方面已經(jīng)給了滿滿的誠(chéng)意，在疫情防控漸趨穩(wěn)定的當(dāng)下，房地產(chǎn)的企穩(wěn)、復(fù)蘇跡象已越發(fā)明顯。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)、開發(fā)商和購(gòu)房者來(lái)說(shuō)，強(qiáng)二線以上城市的核心區(qū)域已進(jìn)入切入時(shí)點(diǎn)，后續(xù)其他區(qū)域、其他城市也將逐步企穩(wěn)回暖，因此“不必悲觀，子彈都已在路上”。