小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
今年3月被申請破產重整后，近日玉皇化工的償債方案流出，在債券圈引起熱議。
01
一折償債
據悉，山東玉皇化工有限公司(以下簡稱“玉皇化工”)償債方案顯示，普通債權在10萬以下的部分按家予以全額清償；每家普通債權人在10萬元以上部分，有兩種方案可供選擇：
方案1
分兩次受償，累計清償比例不高于12%，其中第一次按8.78%比例在和解協議草案生效后兩年內現金清償，第二次根據境外資產實際處置情況分配。
方案2
按照10%比例在和解協議草案生效后兩年內以現金清償完畢。
玉皇化工償債方案
然而，不久前玉皇化工美元債協議重組方案獲超98％債權人通過，其將支付現金代價1.85億美元現金以及同意費150萬美元，就3億美元債券與債券持有人達成和解。
也就是說，玉皇化工對外6折清償美元債，對內卻只給債權人1折？難怪有人質疑其有“逃廢債”嫌疑。
2019年末，受“互保圈”兄弟洪業化工拖累，玉皇化工爆發債務危機。
2019年11月21日，本是玉皇化工旗下“16玉皇03”回售日，但其未能按時完成回售兌付發生違約，違約金額為5億元，并因此觸發一筆3億美元6.625%美元債的交叉違約。
今年3月加速到期的上述美元債，直到6月才完成最后一次票息償付。
2019年12月12日，尋求“16玉皇03”回售展期失敗后，玉皇化工又發生了一筆5億元“16玉皇04”回售違約。
《小債看市》統計，目前玉皇化工僅存續上述兩只債券，并且全部違約，違約金額10億元。
其實，玉皇化工發生債務違約并非沒有先兆，從2019年9月起就有標普等多家國際評級機構對其主體和美元債一路下調評級。
債務危機爆發后，今年3月玉皇化工被上海合晟資產管理股份有限公司申請破產重整，案號為（2020）魯17破終1號。
破產重整信息
除了被境內債券人申請破產重整外，玉皇化工還在紐約被提起訴訟。
今年5月，玉皇化工還在與相關機構討論庭外債務重組事宜，消息人士稱其只有在與銀行機構就債務重組達成共識后，才有可能處理10億債券違約。
情況復雜的是，玉皇化工擁有大量在岸和離岸資產，不同的信貸集團對這些資產的索賠水平不同，可能需要不同的重組計劃。
02
債務危機
據官網介紹，玉皇化工成立于1986年，位于山東省菏澤市，從一個村辦集體小廠起步，已發展成為一家民營股份制大型跨國企業集團，主營業務涵蓋化工產品的研發、生產、銷售以及物流運輸、新能源電池、房地產開發等領域。
據悉，玉皇化工位居“中國企業500強”行列，是菏澤支柱企業之一，與東明石化、洪業化工并稱“菏澤化工三巨頭”。
玉皇化工官網
從股權結構看，玉皇化工的控股股東和實控人為自然人王金書，持股比例為62%，其他股東也均為自然人。
2017年以來，由于油價下行及經濟下行壓力，石化產品售價下跌，玉皇化工營運資金支出增加，盈利能力持續下降。
盈利能力
2017-2019年上半年，玉皇化工分別實現歸母凈利潤8.97億、7.46億以及4.33億元，分別下滑2.36%、16.87%以及29.72%。
另外，業績逐年下滑的同時，玉皇化工的經營獲現能力也在惡化。
截止到2019年6月末，玉皇化工總資產263.15億元，總負債135.81億元，資產負債率51.61%。
《小債看市》分析債務結構發現，玉皇化工主要以流動負債為主，占總負債比為61%，債務結構待優化。
截止到2019年6月末，玉皇化工流動負債有82.63億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有53.34億元。
然而，相較于短債規模，玉皇化工流動性十分緊張，其賬上貨幣資金僅剩24.19億元，無法覆蓋短期債務，現金短債比為0.45，短期償債風險較大。
在備用資金方面，截至2019年6月末，玉皇化工銀行授信總額為124.1億元，未使用銀行授信額度為23.92億元，可見其財務彈性欠佳。
銀行授信情況
另外，玉皇化工還有非流動負債53.91億元，主要為應付債券，其長期有息負債合計39.12億元。
整體來看，玉皇化工剛性債務近百億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為71%。
有息負債高企，2017和2018年玉皇化工的財務費用均超6億元，對利潤形成較大侵蝕，另外其管理費用也較高，玉皇化工控費能力待提升。
近年來，玉皇化工償債資金主要來源于外部融資，但其融資渠道較為單一，除了發債和借款，其還通過租賃融資，應收賬款以及股權質押等方式融資。
值得注意的是，2017和2018年玉皇化工籌資性現金流轉為凈流出狀態，其中2018年該指標大幅流出7.93億元，說明其外部融資環境已惡化。
籌資性現金流
然而，最終將玉皇化工拖入債務泥潭的是山東民企間頻繁的互保。
2017年，“菏澤化工三巨頭”之一的洪業化工爆發債務危機，次年被法院宣布破產重整，而玉皇化工為其提供了約14億元的債務擔保。
據公開數據顯示，玉皇化工對外擔保余額為19.5億，其中對洪業化工及其子公司的擔保余額為8億，在玉皇化工所有擔保企業中占比最高。
對外擔保情況
受洪業化工債務危機牽連，以及國內信貸整體收緊等原因影響，自2017年起玉皇化工便無法再從國內債市融資。
值得一提的是，玉皇化工和洪業化工還共同投資了山東東明農村商業銀行和菏澤市中小企業融資擔保有限公司等當地金融機構。
近兩年，菏澤市政府通過向玉皇化工注資以及幫助協調其與銀行的關系，來支持玉皇化工的債務償付，因此其只能實現短期銀行貸款展期，但卻不能獲得新的銀行貸款。
被“互保圈”絆住腿的玉皇化工，無奈之下開始出售資產續命。
2018年10月，玉皇化工將其持有的山東玉皇盛世化工股份有限公司的39%的股份出售給菏澤市一家地方政府融資平臺獲得15億元出售款，暫時緩解了流動性壓力。
然而，在業績下滑、資金鏈緊張、融資渠道遇阻情況下，出售資產只能獲得短暫的喘息機會，終于2019年末玉皇化工債務危機一觸即發。
03
“互保圈”
山東擁有勝利油田，并毗鄰中原油田，具有發展石化產業得天獨厚的條件，上世紀八九十年代，在東營、濱州、淄博、菏澤等地陸續涌現出一批小煉油企業。
1981年，山東菏澤市玉皇廟村的王金書復員回到村里，三年后他被推選為村支書。
當時，王金書發現周邊的村民蓋房子都需要磚，就想著辦個磚廠。于是村里劃出200畝不好種的貧瘠地，他拿出家里的全部積蓄，辦起了一個磚廠，當年就賺了3萬多塊錢。
后來，王金書又發現村里的油氣資源豐富，就想辦一個化工廠。
1986年，菏澤東明縣福利化工廠成立，這就是玉皇化工的前身。
這個東明縣玉皇廟村的村集體企業，2003年改制為私營股份制企業，王金書把個人全部積累拿出一百多萬元，占到56%的股份。
隨著玉皇化工的發展壯大，王金書先后被評為中國優秀民營企業家、全國勞動模范、全國扶貧先進個人等稱號，并當選為黨的十八大代表和十二屆全國人大代表和十三屆全國人大代表。
然而2018年6月，玉皇化工突發高層人事變動，公司創始人、全國人大代表王金書卸任董事長，但仍是公司董事、總經理，原曹縣縣長譚相海上任。
成立30多年來，以“立百年老店、創一流企業”為目標的玉皇化工被破產重整，近300億資產的化工巨頭倒下還是不禁令人唏噓。
其實，玉皇化工僅僅是“互保圈”旋渦中，山東民營化工企業的一個縮影。
2018年以來，東營地煉企業經營困難，擔保圈內糾紛事件頻發，互聯互保在山東的煤化工、煉油、輪胎、化肥、燒堿等行業呈星火燎原之勢，并由此引發了一系列資金鏈斷裂、債務危機事件。
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