江湖人稱Ray神 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
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從網(wǎng)傳的“EBITDAC”說起
前些天有朋友在討論到，當(dāng)下疫情對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)沖擊，是否對(duì)收購(gòu)物業(yè)的投資者而言可能帶來抄底的機(jī)會(huì)。因?yàn)?，從收益法公式看：資產(chǎn)價(jià)值(V) = 凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。面對(duì)疫情，各大業(yè)主不得不紛紛免租或減租，收入少了勢(shì)必造成凈營(yíng)業(yè)收入的下滑，那么是否資產(chǎn)價(jià)值也隨之會(huì)大面積縮水呢？
這個(gè)問題的答案自然是否定的，不信你到市場(chǎng)上去買買看。面對(duì)這個(gè)答案，是不是有些人有點(diǎn)懵了，難道收益法估值不適用嗎？還是說，疫情下的估值需要回歸到市場(chǎng)比較法上去？為了解決這個(gè)困擾，網(wǎng)上還出現(xiàn)了一個(gè)“神操作”的新指標(biāo)——EBITDAC（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and COVID-19）。當(dāng)然，這是玩笑話，但它某種程度上反應(yīng)了資產(chǎn)持有者認(rèn)為評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)應(yīng)排除疫情的影響。
圖1：NOI與EBITDA的定義
事實(shí)上，還有一點(diǎn)需要指出的是：在進(jìn)行收益法估值的時(shí)候，不管使用NOI還是EBITDA，并非是根據(jù)當(dāng)前的業(yè)績(jī)進(jìn)行計(jì)算，而是基于對(duì)交易完成之后該物業(yè)未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)。因此，理論上來講如果現(xiàn)在收購(gòu)一項(xiàng)物業(yè)，到能夠成交基本上也已經(jīng)度過了大面積減免租金的時(shí)期，只要合同還能正常履約理論上NOI是能夠回得來的。所以，原則上是不會(huì)存在大面積的資產(chǎn)價(jià)值縮水的。
當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中疫情可能還有持續(xù)的影響——有些租戶可能會(huì)退租、復(fù)蘇周期營(yíng)業(yè)額達(dá)不到預(yù)期可能會(huì)影響提成租金、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期仍然較高等等。這些可能都會(huì)影響到未來的NOI和CapRate，進(jìn)而影響收益法的估值結(jié)果。那么，是不是這就會(huì)造成資產(chǎn)交易價(jià)值的下滑呢？也許會(huì)，但也可能未必，從收益法估值去理解這個(gè)事情，就要回來我們今天要講的GPI這個(gè)指標(biāo)了。
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資產(chǎn)價(jià)值公式的延展
什么是GPI，很多國(guó)內(nèi)的同仁可能會(huì)感到比較陌生，甚至曾經(jīng)還有人問它和GDP有關(guān)系嗎。GPI（Gross Potential Income），翻譯過來叫潛在總收入，即：該項(xiàng)物業(yè)在市場(chǎng)上可以預(yù)期的最高收入水平。有些人可能會(huì)感到納悶：它和資產(chǎn)價(jià)值有什么關(guān)系嗎？
我們都知道，經(jīng)營(yíng)行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響體現(xiàn)為NOI，凈營(yíng)業(yè)收入(NOI)=營(yíng)業(yè)收入(EGI)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用(OPE)。因此，要提升資產(chǎn)價(jià)值，就需要增加收入和控制費(fèi)用。我想，很多人對(duì)收益法公式的理解基本就是這樣了。但是，在北美的資管體系當(dāng)中，這一公式還有著更深層次的延展。
圖2：IREM?對(duì)NOI公式的解讀
不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入(EGI)，一般包含了租金、物業(yè)費(fèi)和其他雜項(xiàng)收入。而許多樓宇的物業(yè)費(fèi)和其他收入都是由物業(yè)公司收取的，所以一般來說影響NOI的收入主要是租金，也就是上述公式中的租金凈收入(NRI)。上面這些，我想大家應(yīng)該都沒有疑問。但是，對(duì)于租金凈收入的組成，很多人卻往往把它給忽略了。
租金凈收入(NRI)=潛在總收入(GPI)-租約虧損-空置及欠租損失，其中的GPI代表了該項(xiàng)物業(yè)市場(chǎng)租金天花板，空置和欠租損失也容易理解，那租約虧損是什么呢？簡(jiǎn)單來說，它也就是實(shí)際租金和市場(chǎng)預(yù)期的差距。比如當(dāng)下由于疫情影響我們進(jìn)行了租金減免或優(yōu)惠，使得實(shí)際租金收入低于正常水平，這也就是租約虧損的一種體現(xiàn)。當(dāng)然，疫情只是一個(gè)特例，更常見的例子是周邊同等水平的物業(yè)在市場(chǎng)上可以租到200元/月/平米，由于種種原因自身項(xiàng)目實(shí)際只租到了150元/月/平米，這50塊錢就是租約虧損。它代表的也就是該項(xiàng)物業(yè)租金提升的潛力所在。
我們可以把這些分解的結(jié)果放入到收益法公式重寫一遍，那么會(huì)得到：資產(chǎn)價(jià)值(V)=[潛在總收入(GPI)+物業(yè)費(fèi)用+雜項(xiàng)收入-租約虧損-空置及欠租損失-營(yíng)業(yè)費(fèi)用]/資本化率(CapRate)。通過這個(gè)公式，我們就可以看到資產(chǎn)價(jià)值和GPI之間的關(guān)系了。簡(jiǎn)單來說：物業(yè)可以預(yù)期的收入水平(GPI)越高，也就有機(jī)會(huì)能夠創(chuàng)造更大的資產(chǎn)價(jià)值。
回到前面講的話題，當(dāng)下由于NOI的下滑，資產(chǎn)估值可能會(huì)下降，但是站在資產(chǎn)所有者的角度，他們會(huì)認(rèn)為該項(xiàng)物業(yè)可以預(yù)期的收入水平(GPI)并沒下降，當(dāng)前影響NOI的是由于租約虧損和空置及欠租損失造成的，所以并不認(rèn)同資產(chǎn)價(jià)值的縮水。這也就使得在市場(chǎng)化的交易環(huán)節(jié)中，資產(chǎn)交易價(jià)值未必能夠下降。
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GPI在資產(chǎn)管理中的意義
通過GPI來分析自身資產(chǎn)的價(jià)值潛力，某種程度上說只是特定情況下的一個(gè)應(yīng)用。對(duì)于GPI指標(biāo)的實(shí)際意義，其實(shí)更多還在于其對(duì)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的指示作用。
前面講到，潛在總收入(GPI)代表了該項(xiàng)物業(yè)可以預(yù)期的最高收入水平，那么這一個(gè)指標(biāo)對(duì)于運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)而言也就是收入上努力的目標(biāo)。即：站在資產(chǎn)管理的視角下提升NOI的關(guān)鍵要求之一，就是不斷縮小租金凈收入(NRI)和潛在總收入(GPI)的差距。我們把前面的公式再變換一下得到：潛在總收入(GPI)-租金凈收入(NRI)=租約虧損+空置及欠租損失。這也就是說，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)從收入上提升NOI的重要工作是：縮小實(shí)際租金與市場(chǎng)租金的差距、減少空置面積、提高收繳率。
這么一來，資產(chǎn)管理考核運(yùn)營(yíng)的幾項(xiàng)重要指標(biāo)其實(shí)就都出來了：有效租金單價(jià)、空置率（或出租率）、空置面積、收繳率、逾期金額等。當(dāng)然，對(duì)于購(gòu)物中心而言，有效租金還需要再上推到銷售額指標(biāo)，因?yàn)樯虡I(yè)項(xiàng)目簽署的抽成租約受到銷售額的影響。
圖3：從GPI看資管所關(guān)注的核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)
除了對(duì)運(yùn)營(yíng)的影響外，GPI另外一個(gè)應(yīng)用的場(chǎng)合就是在投資環(huán)節(jié)了。在進(jìn)行投資測(cè)算時(shí)，投資者需要預(yù)測(cè)該項(xiàng)資產(chǎn)未來若干年的現(xiàn)金流，進(jìn)而得出相關(guān)的投資回報(bào)指標(biāo)，如：IRR、NPV等。這一預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的過程中，對(duì)于收入部分的測(cè)算方式，往往就會(huì)結(jié)合市場(chǎng)的潛在租金水平進(jìn)行測(cè)算，這也就是GPI的一種應(yīng)用。只不過國(guó)內(nèi)在測(cè)算現(xiàn)金流時(shí)往往在GPI的基礎(chǔ)上只考慮了出租率的影響，并沒有考慮租約虧損和欠繳的因素。
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GPI應(yīng)用面臨的難點(diǎn)
通過上面的分析，相信大家對(duì)GPI的意義已經(jīng)有了大體的認(rèn)識(shí)。但事實(shí)上，在現(xiàn)實(shí)中很多人卻未必真的有那么理性地進(jìn)行分析和思考。比如就拿前邊考慮資產(chǎn)價(jià)值的例子來說，很多人只是感性地認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值縮水不合理，未必有那么嚴(yán)格地去考慮這一邏輯。為什么GPI在國(guó)內(nèi)沒有得到所重視和應(yīng)用呢？這其實(shí)與國(guó)內(nèi)租賃市場(chǎng)的粗放性及信息不對(duì)稱有關(guān)。
要應(yīng)用到GPI指標(biāo)，那么必然是需要能對(duì)物業(yè)的市場(chǎng)租金潛力有一個(gè)合理的評(píng)估，潛在總收入(GPI)=市場(chǎng)租金單價(jià) x 可租賃面積 x 時(shí)間。而市場(chǎng)租金單價(jià)一般來自于市場(chǎng)比較法的評(píng)估，即：根據(jù)該項(xiàng)物業(yè)的招商規(guī)劃，對(duì)比其他同類物業(yè)的租金水平和各項(xiàng)指標(biāo)差異，然后得到自身可預(yù)期的租金水平。
圖4：百思資管的市場(chǎng)比較法評(píng)估模型
這一方法本身沒什么問題，然而執(zhí)行中卻面臨著兩個(gè)問題：一是了解同類物業(yè)的實(shí)際租金水平，很多時(shí)候我們能掌握的信息往往只是面價(jià)；二是受市場(chǎng)比較法評(píng)估過程中的主觀性影響，國(guó)內(nèi)線下對(duì)于物業(yè)的評(píng)價(jià)指標(biāo)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)檫@些因素的影響，不同的人評(píng)估出的市場(chǎng)租金可能會(huì)差異很大，這也就導(dǎo)致了基于此進(jìn)一步推算的GPI指標(biāo)的合理性容易受到質(zhì)疑，從而影響了其具體應(yīng)用。
當(dāng)然，還有另一方面的原因就是許多從地產(chǎn)開發(fā)過來的企業(yè)習(xí)慣性地投資與運(yùn)營(yíng)的脫節(jié)所造成的。許多企業(yè)在投資的階段為了能促成項(xiàng)目，往往測(cè)算市場(chǎng)租金都給出過于理想的預(yù)期，而到了運(yùn)營(yíng)階段中發(fā)現(xiàn)無法落地，于是管理團(tuán)隊(duì)也就逃避去面對(duì)這一指標(biāo)了。這里邊更深層還有企業(yè)的組織分工、考核機(jī)制等問題的影響。
不管怎么講，面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日漸加劇，以及外部不確定因素帶來風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)對(duì)資產(chǎn)管理的要求也必然會(huì)越來越高。這也必然會(huì)倒逼著管理思路的轉(zhuǎn)變，并推動(dòng)行業(yè)的規(guī)范體系的逐步完善，進(jìn)而使得資管體系的各項(xiàng)應(yīng)用不斷深入。資產(chǎn)管理者只有不斷強(qiáng)大自身的理論知識(shí)和實(shí)踐積累，才能在存量不動(dòng)產(chǎn)的賽道上立于不敗之地。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： GPI：很多人忽略了的一項(xiàng)資管指標(biāo)
