作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian)

重點提示

本簡析基于作者投資業(yè)務經(jīng)驗撰寫，選用方法與核心觀點如有不妥，還請讀者不吝賜教。

文章內(nèi)容僅代表作者本人觀點，與所在機構(gòu)觀點無關(guān)。

太長不看版

1、REITs的真正生命力在于不斷擴張。這不僅源于資產(chǎn)組合的優(yōu)化，還來自于在優(yōu)化過程中與投資人綁定程度的不斷加深，從而使存續(xù)產(chǎn)品持續(xù)煥發(fā)活力。

2、組合應力求高度分散。投資人愿為現(xiàn)成的分散組合支付溢價。真正的分散不僅要求單一資產(chǎn)占比低，也需控制資產(chǎn)間的相關(guān)性，形成一定對沖效果——無論是地域、城市線級的分散，資產(chǎn)在經(jīng)濟周期或產(chǎn)業(yè)鏈中的錯位，或是形成供需互補。

3、當前宏觀流動性整體充裕，但向?qū)嶓w經(jīng)濟直接注入的渠道仍不通暢。大量流動性通過貨幣市場工具在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)，部分借由標準化證券直接或間接進入實體。不動產(chǎn)經(jīng)證券化后，交易結(jié)構(gòu)越標準化，越易受益于冗余流動性。但證券化和標準化是兩個問題。交易結(jié)構(gòu)的標準化與風險緩釋、發(fā)行效率相互制約。標準化目標應讓位于風險緩釋，但與發(fā)行效率可相互妥協(xié)。

一、REITs擴張：不斷加深投資人綁定程度

本次建信擴募最令人印象深刻的是其實現(xiàn)了高達7元錢的溢價發(fā)行。在固定收益證券市場，超過面值1元錢以上的溢價發(fā)行非常罕見，但近來在公募REITs市場卻已成常態(tài)。

對新投資人而言，這次發(fā)行模式和公募REITs一樣，本質(zhì)都是以降低未來現(xiàn)金流潛在收益率為代價，支付溢價獲取籌碼。而不同之處則在于，這次發(fā)行僅對單張證券價格進行簿記溢價發(fā)行，同時動態(tài)調(diào)整發(fā)行份數(shù)以保持資產(chǎn)總交易對價基本穩(wěn)定。

推動高溢價發(fā)行的主要因素并非資產(chǎn)本身。相比公募REITs中常見的R4住宅/長租土地資產(chǎn)，本次擴募資產(chǎn)仍為商改屬性，交易價格（可能受國資投資約束）整體參考歷史成本，并不便宜。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，出色發(fā)行結(jié)果主要源于三點：

1、發(fā)行人自身資質(zhì)優(yōu)異；

2、交易結(jié)構(gòu)保留了固收投資人偏好的特征；

3、對新老投資人都形成了有效的約束與激勵機制。

前兩點并非新條件，只是相應邏輯在本次發(fā)行中獲得了更多認可，不再贅述。第三點則是本次發(fā)行的創(chuàng)新之處，也是建信私募REITs本次發(fā)行最值得稱道的地方。

在早期發(fā)行方案中，資產(chǎn)會出現(xiàn)溢價發(fā)行，且溢價部分歸屬原始權(quán)益人，造成新老股東博弈的局面，而老股東并未獲益，難以獲得持有多數(shù)投票權(quán)的老股東支持。

在最終發(fā)行方案中，資產(chǎn)本身不再溢價，但單券發(fā)行價格存在溢價。相當于溢價發(fā)股后，老股東額外獲得資本公積，這也成為其支持方案的主因。這一方案的妙處在于：如果老股東認為持股可持續(xù)獲利，為了避免股權(quán)稀釋，便會積極參與擴募；而新股東為了進場，也愿意高價參與博弈獲取籌碼。這樣就同時增強了交易方案對新老股東的吸引力；對原始權(quán)益人而言，評估的資產(chǎn)交易對價并不低。這樣就實現(xiàn)了三方共贏。如果未來不動產(chǎn)證券化市場持續(xù)走強，擁有可擴展平臺和優(yōu)質(zhì)存量投資人群體的原始權(quán)益人要進一步分享發(fā)行溢價也非難事。

回想首次發(fā)行時投行與原始權(quán)益人的艱難，僅一年時間，市場已換了人間。

本次成功擴募給各方都帶來諸多啟示：

1、對發(fā)行人：如果有持續(xù)盤活資產(chǎn)的需求，務必不要把私募REITs發(fā)行視作一過性的大宗交易。首期發(fā)行應以促成交易為主，選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以優(yōu)惠（但公允的）條件吸引核心投資人共同入場，為后續(xù)發(fā)行優(yōu)化創(chuàng)造條件。過去幾年，不少發(fā)行人都因為覺得“這單條件還不夠好”而錯失良機——船開走了，就只能望洋興嘆了。

2、對投資人：中期市場仍然處于資本冗余狀態(tài)，見到可持續(xù)擴展的交易應及時入場（當然也需持續(xù)判斷市場是否過熱，以決定退出時機），獲取市場條件改善帶來的超額回報。

3、對投行：切忌目光短淺。不應以“單項目”視角看待私募REIT，而應從IPO+長期經(jīng)營角度綜合判斷客戶潛力。在資本冗余、競爭內(nèi)卷的市場中，真正優(yōu)質(zhì)的交易是可成長的交易，而非承擔莫名風險的“高毛利”交易。

二、組合投資的額外吸引力

馬科維茨曾說，“分散化是唯一的免費午餐”。我以往對這句話的理解僅停留在理論層面，即便能一本正經(jīng)的解釋其中的數(shù)學原理，但對組合投資的價值理解只體現(xiàn)在公司投資中臺的績效橫向比較分析中，從未真切體會過它的顯化影響。

在建信長租私募REIT擴募交流中，與Z總的談話最具啟發(fā)。其中讓我真切感受到組合投資具有真金白銀分量的一句話是：“我想組建一個長租資產(chǎn)的組合，愿為現(xiàn)成的一籃子資產(chǎn)付溢價。”。而現(xiàn)實也恰恰證明了這句話的分量。

不動產(chǎn)從生產(chǎn)、證券化到組合投資是高度復雜的過程，期望單一機構(gòu)全流程覆蓋并不現(xiàn)實。即便市場存在希望、也有能力“一魚多吃”的機構(gòu)，正如科斯老人家所言，一個組織過于龐大時，內(nèi)部效率可能極低。如果投資經(jīng)理既希望獲得組合的風險收益，又沒有能力獨立創(chuàng)建資產(chǎn)組合，或無法承擔構(gòu)建組合過程中的風險成本/隱形管理成本，那么直接購買如建信長租這類逐漸成熟的資產(chǎn)組合便成為一種可選方案。

從組合投資這個意義上說，建信長租私募REIT幾乎是目前標準化證券市場上除公募REITs（已經(jīng)非常貴了）外的唯一選擇。它遠非完美，但方向正確，發(fā)行人也因此初嘗了獨特性和先行者紅利。

現(xiàn)實中還需要進一步討論實際機構(gòu)的約束激勵機制。例如，保險機構(gòu)常從單項目視角審視投資績效。單一項目失敗可能給投資經(jīng)理帶來個人麻煩，這與其使用自有資金投資（包括服務險資的保險資管）有關(guān)。而基金、理財?shù)荣Y管機構(gòu)面對單項投資績效不及預期時，雖然也需要進行深入檢視和投后管理，但如果初期該筆投資就定位為組合的一部分，只要組合目標順利達成，單項投資沒有錯到離譜，也沒有道德問題時，帶來的麻煩通常還算可控。

實踐中，“分散”常被簡化為“單一資產(chǎn)占比低”，而“低相關(guān)性”的要求則常被忽視，這也是2008年次貸危機的重要教訓之一。低相關(guān)性帶來的對沖效果是成功資產(chǎn)組合最重要的基石之一：建信長租私募REIT正走在構(gòu)建不同城市分散性的路上；（從外部觀察）CLCT試圖布局經(jīng)濟周期中不同位置的資產(chǎn)組合；前幾天清河提到的Fermi，則直接構(gòu)建供需互補的組合（內(nèi)蒙潛在的AIDC+綠電直送也是這個意思）。

構(gòu)建分散組合是有成本的，也是創(chuàng)造價值的。一旦組合投資提升夏普比率的邏輯被驗證或受追捧，發(fā)行人和存量投資人便可實現(xiàn)超額收益。

三、證券化和標準化

要談證券化與標準化對資產(chǎn)獲取流動性能力的影響，首先需要理解我國資本市場的流動性傳導機制。

非宏觀或固收研究者可能難以理解央行為何如此警惕“資金空轉(zhuǎn)”，并持續(xù)開發(fā)各類“直達實體的貨幣政策工具”——這與我國資本市場流動性傳導的金字塔結(jié)構(gòu)有關(guān)：正常情況下，流動性由央行/銀行體系基于某種信用創(chuàng)造出來，沿銀行/非銀機構(gòu)的金字塔自上而下傳導，傳導至實體經(jīng)濟底層后，再通過稅收體系將冗余財富抽回至財政體系。

但這是在“正常情況”下的狀態(tài)。當實體經(jīng)濟增速下降、不再需要新增杠桿時，金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟之間便出現(xiàn)了一個明顯的“隔水層”，導致流動性“下不去”，在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。此時無論央行注入多少流動性，都難以惠及實體經(jīng)濟，反而可能導致銀行盈利下降，影響金融體系穩(wěn)定。

為應對總需求不足，傳統(tǒng)貨幣政策的解決辦法是提供極低成本的流動性。但如果近乎免費的資金仍無法吸引到足夠需求，就只得通過類似近期“全部補充項目資本金”等新型政策性金融工具強行撬動總需求——雖然效率未必最高，但好過沒有，如果效率過低……那……就長期配套YCC罷！

而“證券化”的實質(zhì)則是一種市場化基礎(chǔ)上的“流動性直達”。與增加總需求不同，在流動性泛濫的環(huán)境中，證券化是讓存量資產(chǎn)吸附冗余貨幣的類“減量”發(fā)展模式（注：歷史上多數(shù)“企業(yè)資產(chǎn)證券化”仍屬創(chuàng)造信用的增量發(fā)展，此處不展開）。然而無論增量減量，流動性都可以有效穿透“隔水層”，實現(xiàn)資金與資產(chǎn)更高效對接，提升貨幣政策的有效性。而證券標準化程度越高，越容易作為押品甚至交易標的靠近貨幣政策的源頭。

上面這部分討論是個很大的課題，講這么多就足夠了。不從事宏觀研究的讀者不熟悉這個話題也沒關(guān)系，只要關(guān)注到“實現(xiàn)資金和資產(chǎn)更高效對接”就可以了。換言之，“證券化是促成高效交易的前提”，而“促成更高效的交易”則需要提高證券交易結(jié)構(gòu)的標準化程度。

在國內(nèi)各類不動產(chǎn)權(quán)益類證券中，公募REITs標準化程度最高，近兩年快速發(fā)展的私募REITs次之，私募股權(quán)基金（參照美國證券法，募集集合資金開展資管業(yè)務本身也是發(fā)行證券）最低。交易結(jié)構(gòu)標準化程度越高，一級市場越易募資，二級流動性也越好。換言之，宏觀流動性冗余更易使高標準化證券在持續(xù)定價中受益。

提高標準化程度的主要約束是風險緩釋需求——每宗不動產(chǎn)資產(chǎn)都具有差異化個體風險，如不解決這些個體風險，交易就難于達成。因此“提高交易結(jié)構(gòu)標準化水平”的目標應絕對讓位于風險緩釋需求。從交易角度看，個體風險須通過給底層資產(chǎn)打補丁，或給交易結(jié)構(gòu)打補丁的方式來緩釋。

公募REITs的方案是：逐一解決底層資產(chǎn)合規(guī)風險，采用高度標準化的交易結(jié)構(gòu)（幾乎無附加條件的純平層權(quán)益結(jié)構(gòu)），并在交易所市場向不特定、無人數(shù)上限的投資人發(fā)行股票。這種方案相當徹底的解決了合規(guī)風險與退出風險，僅留市場價格風險供投資人博弈。這就引出一個重要問題：交易結(jié)構(gòu)標準化是否越高越好？筆者認為未必。主要約束在于發(fā)行效率。

現(xiàn)行私募REITs的發(fā)行審批認可個體項目差異，接受通過個性化條款設(shè)計緩釋個體交易風險，以便盡可能高效促成合理交易，避免陷入“幾年培養(yǎng)一兩個錢學森，但建設(shè)社會主義需要成千上萬名可靠工程師”的窘境。相較于公募REITs之路，私募REITs或許是另一種可行路徑。

四、One more thing

這大半年來，有幸在幾位好朋友的幫助下，和諸多行業(yè)一流機構(gòu)做過直接交流，也推進了不少實際業(yè)務。這里先感謝一波~

實事求是地說，建信長租私募REIT所持有的資產(chǎn)并非大宗市場上傳統(tǒng)機構(gòu)投資人偏好的典型資產(chǎn)。但發(fā)行人、投行和存量投資人另辟蹊徑，發(fā)掘了非傳統(tǒng)不動產(chǎn)投資人這片擁有數(shù)十萬億元規(guī)模資本的沃土，并在這次擴募過程中，通過管委會和持有人大會修改產(chǎn)品文件的形式對產(chǎn)品實現(xiàn)了逐步迭代，讓產(chǎn)品日益貼合這類非傳統(tǒng)資本的需求——回想起來，這才是本次擴募真正了不起的地方。設(shè)計與發(fā)動第一輛汽車的過程總是最艱辛的，然而一旦駛起加速，馬車便再難追趕。

當然，始終保持資產(chǎn)質(zhì)量不出大問題，是保障這輛快車不翻的根本前提。

在“將資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移至統(tǒng)一平臺，使所有投資人面對更穩(wěn)健組合，而非逐一出售單項”的思路下，部分發(fā)行人與投資人也將走出單次博弈思維，逐漸適應重復多次博弈的新競合關(guān)系。市場也有望隨著此類新思路主導的品種規(guī)模增大，出現(xiàn)更多真正意義上的二級市場玩法，以及資產(chǎn)進出平臺帶來的復雜資本運作交易。

正好是生日，今年的生日愿望之一是：在這個過程里，希望能從市場各個環(huán)節(jié)持續(xù)學習、有所作為。這不僅會為自己所在的機構(gòu)、團隊創(chuàng)造價值，也會是我個人的不斷成長。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 寫在建信長租私募REIT成功擴募后