作者：李瑩莉 郜宇鴻 游云星

來源：中證鵬元評級

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12月12日，“22萬科MTN004”展期的3個議案均未獲通過，隨即在五個工作日的寬限期內加速啟動第二次持有人會議。回溯過去十個月，在大股東“真金白銀”的實質性支持下，萬科的市場信心一度顯著修復；然而11月下旬以來，萬科轉向主動尋求債券展期，此舉略超市場預期，萬科未來將走向何方？風險是否會持續外溢？

1、房地產市場走勢是決定萬科信用前景的關鍵變量。在我們年初發布的報告《萬科的安全邊際在哪？》中曾指出，彼時萬科之所以能夠獲得深鐵集團的實質性救助，很大程度上得益于“天時”——即2024年底房地產市場出現了止跌企穩的信號。然而，自今年三季度以來這一關鍵前提發生了顯著變化，房地產市場復蘇弱于預期，銷售持續低迷，導致萬科銷售回款承壓、流動性進一步收緊；與此同時，深鐵集團的支持意愿亦隨之減弱，外部增信的確定性下降。

2、萬科債務展期不構成系統性風險。當前房地產行業集中度仍處于較低水平，近三年萬科合同銷售額占全國商品房銷售總額比重在3%左右，單一企業信用風險事件對房地產行業整體運行及上下游產業鏈的沖擊相對可控。盡管萬科超預期提出展期在短期內對房地產債券持有人信心形成短期沖擊，尤其是對存量未出險民營房企及弱資質國有房企債券交投情緒帶來擾動，但經過過去三年的風險主體出清，行業主要高風險主體已基本暴露并處置完畢。在此背景下，萬科事件引發的外溢效應總體可控，不足以觸發新一輪系統性信用風險。

3、萬科走向市場化債務重組的可能性較高。預計其銷售規模仍將延續下滑趨勢，集團本部可動用現金已幾近枯竭。與此同時，2026年仍有124.19億元的剛性債務（含回售）亟待兌付，疊加利息支出、運營管理費用等大額剛性支出，在外部融資支持邊際趨弱、股東停止輸血的背景下，萬科較大概率將通過市場化方式推進債務重組，以時間換空間，尋求債務結構優化與經營基本面的再平衡。

4、房地產企業與城投的底層邏輯存在顯著差異，不應簡單解讀為“國資信仰”的改變。企業債務償付責任圍繞著“誰主張、誰負責”的框架運轉，萬科經營擴張及債務積累源于其在市場化機制下的自主經營和擴張。與之形成對比的是，城投企業實施大量正外部性較強的基礎設施建設，其對經濟發展的貢獻、與政府聯系的緊密度均較高。但同時我們也認識到市場化轉型主體的分析邏輯正在轉變，中長期而言，其經營能力、資源稀缺性、現金流穩定性與安全性、與政府的聯系將成為關鍵變量，回歸主體自身的信用仍是趨勢；若脫離了地方政府的戰略使命，不再承擔區域產業發展、保障民生等重要職能，該類主體值得警惕。

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一、萬科展期不確定性加大

本次萬科負面輿情始于高層人事變動。10月上旬，市場傳言深鐵集團、萬科集團多位高管離任，引發市場對深鐵集團后續支持意愿的擔憂。11月3日，萬科公告與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》（以下簡稱“框架協議”），約定深鐵集團向萬科提供不超過220億元的借款額度（包括框架協議簽署前已發生的借款，截至2025年11月3日深鐵集團已向萬科提供無抵/質押擔保借款金額197.1億元），萬科集團需為上述借款提供擔保物。該框架協議的落地釋放出了重要信號，意味著政府從“無條件輸血”轉向“有條件、有約束”的市場化救助模式，隱含政府關注重點、資源配置邏輯及救助意愿的微妙變化。在此背景下，11月26日萬科正式公告啟動債券展期程序。

12月5日，萬科公告“22萬科MTN004”展期議案概要，共提出三個議案。相較于其他出險房企，萬科本次展期議案未包含首期支付條款和利息支付安排，反映出萬科現金流已然枯竭；議案二、議案三擔保條款亦指向不明，萬科當前可調配的資源有限，未受限優質資產亦不足，同時深圳市國有企業對萬科的支持意愿暫減弱，預計相關議案的增信措施難以有效落實。12月12日，“22萬科MTN004”2025年第一次持有人會議以三個議案均未通過告終。按照募集說明書，該筆債券若發生未能按期足額償付本息的情形，有五個工作日寬限期，萬科計劃于寬限期內召開第二次持有人會議。

當前萬科尚未公告第二次持有人會議議案概要，考慮到5天的時間較為有限，短期內設計并落實更具可行性的優化方案具備較大的難度，萬科大概率將繼續尋求延長寬限期，增加協商時間，以規避債務逾期風險。

二、萬科債務展期對債券市場的影響可控

（一）萬科債務展期不構成系統性風險

經營層面：行業集中度低，萬科銷售占比持續下滑。2022-2024年前十大房企銷售額[1]占全國銷售額的比例平均值為22.01%，萬科銷售占比均值為2.97%；2025年1-9月全國新房銷售額合計6.31萬億，其中前十大房地產開發商銷售額合計1.21萬億，占比19.18%；同期萬科實現銷售額0.10萬億，占全國銷售比例下滑至1.58%。

債權債務層面：流動性緊張但“保交樓”風險總體可控。截至2025年6月末，萬科合并口徑負債合計0.84萬億，由銀行開發貸款、公開市場債券、股東借款、供應商欠款、預付購房款組成。銀行開發貸、供應商欠款、預付購房款等主要與開發項目相關，當前“保交樓”政策執行較為嚴格，萬科主要項目均有一定規模的預售資金監管比例，2025年6月末萬科合并口徑貨幣資金余額656.77億元，合同負債1,319.06億元，預計可勉強覆蓋主要項目的保交付，對上下游形成一定影響但整體可控。

市場情緒與債券表現層面：短期沖擊已逐步消化。萬科展期對房地產債券持有人信心形成短期沖擊，目前市場情緒逐步修復。10月下旬至11月下旬，因負面消息頻出，經過多輪多空博弈，萬科債券成交價逐步下跌至80-90元區間內；11月26日起萬科宣告展期后債券價格迅速調整至30元以下；12月以來成交價進一步下探至20元以下。萬科輿情雖然對存量未出險民營房企、弱資質國有房企債券交投情緒帶來擾動，但截至目前已基本修復，未對房地產行業債券形成重大沖擊。

行業風險出清背景層面：系統性風險敞口大幅收窄。在過去四年，房地產行業已通過債務重組、破產清算等方式實現了主要風險主體的出清，萬科的風險傳導范圍有限。根據中指研究院的數據，截至2025年10月底，已有21家出險房企通過債務重組或展期，化債規模約1.2萬億。截至2025年12月11日，房地產債存量債券余額1.50萬億元，其中未出險房企債券余額1.12萬億元，其中中央企業、國有企業、民營及混合所有制企業債券余額分別占比46.00%、45.42%和8.58%，民營房企發行人以新城控股、龍湖集團、美的置業為主。在此背景下，萬科作為單一主體其風險傳導鏈條相對有限，難以觸發新一輪行業性信用危機。

（二）萬科走向市場化債務重組的可能性較高

預計未來現金流入持續減少。2025年前三季度萬科累計銷售額1,004.6億元，同比下滑44.56%，降幅顯著高于百強房企；大宗交易簽約額68.6億元，資產變現能力受限。資產質量及流動性決定現金回流速度，然而萬科在2018-2021年進行了較為激進的擴張，存在投資冒進、多賽道布局步子過大等問題，存量資產的質量和流動性面臨較大的不確定性。萬科現有可售資源主要集中在存量項目上，去化難度遠大于新增項目，預計銷售周轉速度將進一步下滑；優質項目、萬物云(2602.HK)股權等主要優質資產存在抵質押或者其他權利限制，難以迅速變現或補充流動性。

支出相對剛性，本部現金流枯竭。截至2025年9月末，萬科本部總債務2,325.91億元，剔除深鐵集團借款后總債務2,069.27億元；同期資產主要為應收項目公司款項和長期股權投資，賬面貨幣資金余額僅為8.54億元。公開市場債務方面，截至2025年12月15日，萬科存量債券共18只（含境外債1只），債券余額合計289.74億元。其中，2025年到期債券兩只，余額合計57億元；2026年到期或回售債券共9只，合計124.19億元；2027年及以后到期債券合計108.55億元。由于項目公司持有的資金預計將主要用于保障項目交付，萬科集團本部對下屬公司的資金調配能力弱，本部現金流已然枯竭，無力承擔即將到來的大規模債務償還及利息支付需求。

房地產市場情緒未見根本性好轉，萬科難以依靠自身力量掙脫當前困境。萬科當前面臨現金流枯竭、資產變現困難、剛性支出規模較大的三重困境，債券展期事件對潛在購房者信心造成打擊，將進一步削弱萬科產品競爭力、加大銷售去化難度，形成惡性循環。參考過往出險房企處置經驗，單純的展期措施未能實質性削減債務負擔，對房企現金流、償債能力改善有限。若房地產市場環境無法得到根本性改善，萬科通過市場化方式實施債務重組的可能性較高。

（三）“國資信仰”未動搖，城投風險傳導無需過度擔憂

萬科展期并不意味著“國資信仰”的改變。萬科長期作為無實際控制人、管理層實際管理的市場化運營企業，其業務擴張、債務擴張均不是在國有資產監管的框架下完成的，與之形成對比的是城投企業的投融資活動主要用于正外部性較強的基礎設施建設，在過去數年為區域經濟發展、脫貧攻堅做出重要貢獻，且其建設成果將持續不斷地為區域經濟發展提供正向支持，城投行業債務形成及資金流向背后是龐大的政府決策體系和資源支持。

中長期而言，隨著城投隱債化解、逐步完成市場化轉型，其經營能力、資源稀缺性、現金流穩定性與安全性、與政府的聯系將成為關鍵變量，回歸主體自身的信用仍是趨勢，若脫離了地方政府的戰略使命，不再承擔區域產業發展、保障民生等重要職能，該類主體值得警惕。

（四）房地產行業仍存政策發力空間

扭轉價格下行趨勢，穩定房地產市場迫在眉睫。房地產市場已連續下行四年，盡管多輪刺激政策帶來脈沖式反彈，但始終未能持續性有效修復市場預期。房產作為我國居民主要配置的資產，房價下行不僅削弱家庭財富效應，還深刻影響和改變微觀主體對未來的收入預期與消費支出行為等，與當前“擴大內需”的宏觀政策目標背離。

展望2026年，預計政策目標仍聚焦于“去庫存”和“優供給”兩大方向。2025年中央經濟工作會議明確提出“因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等”，預計各地將繼續嚴控土地增量、優化提升產品質量和競爭力、收儲減少現有庫存等。需求端方面，當前房地產調控寬松力度已達歷史高點，限購、限貸等行政性限制措施基本退出；但作為影響購房成本的關鍵變量之一，房貸利率仍存在一定下調空間，有望成為下一階段精準施策的重要抓手，進一步降低居民購房成本，助力市場企穩回穩。

[1] 根據克而瑞披露的2025年1-10月中國房地產企業銷售數據計算。

作者|李瑩莉 郜宇鴻 游云星

部門|中證鵬元 工商企業評級部

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原標題： 萬科展期未能落地，風險會持續外溢嗎？