聯合資信 
做債，我們是認真的
作者：工商評級一部 羅星馳 張超 朱一汀
來源：聯合資信
摘要
2025年以來，房地產開發經營行業銷售端持續低迷，拖累全國固定資產投資增速轉負，庫存去化周期仍處于高位。房價繼續下降，其中一線城市房價在下半年迎來加速下降。雖外部融資環境維持寬松，但房企融資改善效果有限，在此背景下，房企投資積極性不足，開發投資額繼續收縮。
目前行業仍處于充分競爭狀態，隨著行業的深度調整，地方國企替代民營企業成為拿地的主要力量。近年來受多重因素影響，TOP10房企的銷售集中度持續走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來集中度有望實現“V型”反轉。
房地產開發經營行業營收規模及盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年房企盈利依然承壓。房企仍面臨一定流動性管理壓力，且債務杠桿仍處于較高水平，償債表現趨弱，需關注銷售回款及再融資與到期債務的匹配情況。
房地產債券融資資源集中傾向于央國企背景房企，大部分非國有房企發債仍依賴外部增信擔保。在目前低利率環境下，房企發債平均融資成本同比呈下降趨勢，但未來1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險房企化債周期較為漫長，后續債務處置情況需持續關注。
一、行業基本面
1. 宏觀環境
房地產銷售端持續低迷，繼續拖累全國固定資產投資，投資增速轉負；全國融資環境仍寬松，融資成本處于低位。
2025年前三季度，我國GDP為101.50萬億元，按不變價格計算，同比增長5.2%；三季度當季環比增長1.1%，低于過去兩年1.5%左右的水平，經濟復蘇的動力有所減弱。2025年前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）37.15萬億元，同比下降0.5%，為2020年8月以來首次轉負。其中，前三季度房地產開發投資同比下降13.9%，降幅較上半年進一步擴大，繼續成為拖累整體投資的核心因素。銷售端持續低迷，商品房累計銷售金額與銷售面積跌幅擴大，新開工、施工等活動受制于房企資金困境與嚴控增量政策導向仍處低位。
2025年前三季度，我國M2增速呈波動增長態勢，其在7月達到年內高點8.80%后，持續回落至2025年11月末的8.00%。全國社融同比增速維持相同的波動態勢，增速自7月后持續回落，11月末增速為8.50%。社會融資成本方面，2025年5月，5年期LPR下調10bp至3.50%；央行數據顯示，9月，企業新發放貸款加權平均利率約3.1%，較上年同期低40bp，個人住房新發放貸款利率3.1%，較上年同期低20bp，融資成本處于低位。
2. 行業政策與監管環境
政策端延續穩樓市基調，從去庫存、擴需求兩方面推動市場止跌回穩。
2025年1－11月，中央延續“推動房地產市場止跌回穩”的政策基調，從供需兩方面入手，推動閑置土地、存量商品房收購來去庫存，以城中村改造、建設“好房子”來擴需求。由于多數城市已無限制性購房政策，地方層面主要圍繞貸款額度、購房補貼等方面激活購房需求，以及落實中央相關政策。此外，2025年12月8日，中央政治局會議在部署2026年經濟工作時未專門提及房地產，預示著房地產行業風險基本可控，未來工作重心將轉向“構建長效機制”。
3. 行業運行情況
2025以來，行業銷售市場仍繼續下行，庫存去化周期仍處于高位；房價繼續下降，其中一線城市房價在下半年迎來加速下降；房地產行業外部融資環境維持寬松，但房企融資改善效果有限；在此背景下，房企投資積極性不足，開發投資額繼續收縮。
1. 供給端
住宅用地推出及成交面積持續下降，核心城市與三四線城市分化加劇。
根據中指研究院統計，2025年1－11月，全國300城住宅用地推出面積同比下降18.5%，住宅用地成交面積同比下降16.2%，但土地出讓金同比增長3.7%，平均溢價率8.9%，較去年同期提升2.4個百分點；熱門地塊主要集中于北上深、杭州、成都等核心城市核心區域，核心城市郊區地塊及大多數城市土拍仍保持平淡。分城市來看，300城中一線城市推出、成交面積均增長，分別同比增長5.3%和7.1%；二線城市推出面積同比下降12.6%；三四線城市推出和成交面積降幅均超過20%。
銷售不佳制約房企開工動力，新開工、施工均未出現拐點，房企開發投資繼續收縮。
2025年1－11月，全國房屋新開工面積5.35億平方米，同比下降20.50%，降幅自2025年8月以來持續擴大；房屋施工面積65.61億平方米，同比下降9.60%，降幅在下半年有所擴大；房屋竣工面積3.95億平方米，同比下降18.00%，較上年同期收窄8.20個百分點；全國房地產開發投資7.86萬億元，同比下降15.90%，年內降幅持續擴大。
2. 需求端
行業銷售繼續下行，廣義住宅庫存雖持續下降，但去化周期仍處高位。
從銷售情況看，2025年1－11月，全國商品房銷售面積與銷售額分別為7.87億平方米和7.51萬億元，同比分別下降7.80%和11.10%，降幅較上年同期分別收窄6.50個百分點和8.10個百分點；但受政策利好效應衰減以及二手房持續降價等因素影響，銷售額降幅自4月以來持續擴大。2025年1－11月，全國商品房銷售均價為9546元/平方米，較上年同期下降3.43%。截至2025年11月底，全國商品住宅廣義庫存去化周期為23.34個月，自2024年9月出現下降拐點后持續下降，但目前趨于穩定；去庫存略顯成效，但庫存去化周期仍處高位，短期內去庫存仍是行業重點。
中國房地產市場價格仍處于下降階段，后續復蘇態勢并不顯著。
根據70大中城市二手房價格變化來看，一線城市二手房價2023年二季度開始下跌，降幅在2024年10月出現反彈，但在2025年5月重新進入下降區間；二三線城市二手房價于2021年三季度開始下跌，降幅在2023年小陽春微幅反彈后一路下降，并于2024年10月觸底，隨后迎來降幅收窄并趨于穩定。新建商品住宅價格變化方面，2024年以來，一線、二線及三線城市價格指數當月同比情況變動趨勢趨同，均實現“V型”反轉，但進入11月，房價指數同比均有所回落，后續走勢不明朗。
3. 房企融資
房企銀行融資總額同比小幅增長。
從房企主要融資渠道銀行信貸來看，受行業下行影響，近年來金融機構信貸流向房地產領域的增速大幅下降。2024年9月中央政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”“加大‘白名單’項目貸款投放力度”，房地產貸款余額同比增速開始回升，并于2025年二季度末轉正，但9月末增速回落至-0.10%。2025年1－9月，金融機構房地產貸款余額合計159.70萬億元，同比小幅增長0.11%。
房企境內信用債凈融資額繼續大幅凈流出。
2025年1－11月，房地產開發經營企業境內信用債發行金額合計4745億元，同比小幅增長2.18%，規模有所企穩。但從凈融資額看，2024年及2025年1－11月，房企境內信用債凈融資額分別為-227.91億元和-310.46億元，持續凈流出主要系銷售市場短期無回暖預期、投資信心缺失所致。
4. 行業競爭格局
目前行業仍處于充分競爭狀態，但隨著行業的深度調整，地方國企替代民營企業成為行業的新生力量。近年來受多重因素影響，TOP10房企的銷售集中度持續走低，但新增貨值占比已提升至較高水平，未來集中度有望實現“V型”反轉。
目前我國房地產行業呈現充分競爭狀態，行業參與者眾多，且競爭特征以區域競爭為主。在此輪行業深度調整過程中，較多民營企業縮減開發陸續出清，地方國企拿地和銷售占比加大，成為行業主要的增長力量。此外，由于民營企業面臨的流動性壓力相對較大，降價銷售加速回款的意愿較強烈，近兩年民營房企在行業銷售額中占比仍較高。上述因素導致行業TOP10（以全國性央國企為主）集中度在近兩年持續走低，2024年權益銷售額占比大致為15.20%，較前期高點大幅回落。
從新增貨值角度看，大型央國企在行業下行過程中，綜合競爭力顯著提升。依托于強大的融資優勢，TOP10房企在百強中的新增貨值占比持續提升，2025年1－10月已提升至70%的較高水平。從拿地銷售比看，2022－2024年，TOP10房企的拿地銷售比整體在0.20~0.30之間波動；2025年1－10月，TOP10房企的拿地力度顯著加大，拿地銷售比超過0.4倍，預計未來TOP10房企的銷售集中度將隨之加速提升。
二、行業財務狀況1
1. 行業的增長性
房地產開發經營行業回歸健康高質量運行，未來一段時間市場容量仍存在下降空間。
自2021年三季度房地產開發經營行業進入下行周期至今已接近4年時間，行業從高速發展回歸高質量發展，伴隨“三高”民營房企及部分邊緣化國有房企的出清，行業規模不斷收縮。受銷售結轉時間差的影響，2024年房地產開發經營行業營業總收入及營業利潤增速首次呈現雙位數下降，2025年上半年依舊維持負增長。在人口下降、城鎮化率放緩、經濟增長動力缺乏、居民收入預期降低的大背景下，未來一段時間市場容量仍存在下降空間。
2. 盈利水平
房地產開發經營行業盈利水平仍處于下行通道，2025年上半年盈利依然承壓。
隨著2020年及2021年高價拿地項目陸續進入結轉期，以及為保現金流部分房企選擇“以價換量”快速清貨，疊加行業持續深度調整帶來的存貨計提跌價準備等因素的影響，房地產開發經營行業盈利表現仍處于下行通道。2024年，房地產開發經營行業營業利潤率同比下降2.14個百分點，凈利潤同比未能扭虧，總資產報酬率仍為負值。2025年上半年房地產開發經營行業盈利依然承壓，營業利潤率進一步下降，年化后的總資產報酬率略有回升。
3. 現金流情況
房企經營活動現金流表現趨弱，面臨一定流動性管理壓力。
受房地產市場下行影響，房企銷售回款規模不斷下降，同時面對較為剛性的建設支出壓力，房企選擇“以銷定產”嚴控開發節奏，并保守拿地以規避低能級市場波動風險，資本支出幅度也隨之下降。在行業轉型期，房企流動性管理持續面臨挑戰。
4. 杠桿水平和償債能力
房企債務杠桿仍處于較高水平，同時現金短期債務比表現趨弱，需關注銷售回款及再融資與到期債務的匹配情況。在對存貨跌價準備計提比例的加壓測試下，已有一定比例的房企存在資不抵債的風險。
除少數穩健央企為鞏固行業地位之需，保持了一定規模的債務增速外，大部分房企自2020年“三道紅線”出臺以來主動或被動縮減債務規模。但由于行業的整體虧損，近年來房企杠桿指標不降反升，剔除預收款項后的資產負債率持續增長，全部債務資本化比率波動增長，房企債務杠桿仍處于較高水平。
受出險房企償債能力指標的拖累，2021年底以來房地產開發經營行業現金短期債務比表現趨弱，疊加預售監管賬戶管理從嚴等因素的影響，房地產開發經營行業資金面承壓；同時銷售端恢復不及預期，房企銷售回款對流動負債的覆蓋倍數有所降低，房地產開發經營行業流動性壓力較大。
以2025年6月底的數據進行計算，考慮到房地產銷售價格仍處于下降階段、后續復蘇態勢尚不明朗，存貨仍面臨減值風險。在對存貨跌價準備計提比例加壓的測試下，行業整體權益規模對存貨減值空間的覆蓋程度尚可。從樣本企業各自數據來看，在加壓20%的情景下，所有者權益/存貨減值空間覆蓋倍數在1倍以下的企業數量占25%，以出險房企為主，部分存貨布局偏弱的地方國企長期償債能力指標表現也較弱。
三、行業債券市場表現
1. 行業發債企業概況
房地產開發經營行業已出險發債企業數量較多。
截至2025年11月底，房地產行業有存續債券的主體共137家（含已出險房企56家）。其中，債券展期的房企23家，債券已發生實質違約的房企33家。已出險房企中，中央國有企業1家（遠洋）、地方國有企業1家（天房）、民營房企44家、公眾房企2家、外資及中外合資企業8家。未出險的房企中，中央國有企業20家、地方國有企業47家、民營企業10家、公眾企業4家。2025年以來，境內出險房企新增正興隆房地產（深圳）有限公司和萬科企業股份有限公司兩家，無級別遷移的情況。
2. 債券市場情況
在目前低利率環境下，房企發債平均融資成本同比呈下降趨勢，但融資資源仍集中傾向于央國企背景房企，多數非國有房企發債仍依賴外部增信擔保。從債券到期情況來看，房企在未來1~2年仍面臨較大到期償付壓力。此外，出險房企化債周期較為漫長，后續債務處置情況需持續關注。
在間接融資成本不斷優化以及面對“剛兌”壓力的背景下，2025年以來，房企債券融資力度同比繼續收縮。2025年上半年，房企債券發行數量及發行金額分別同比下降13.25%和22.69%。其中，中期票據及公司債仍為房企主要的發行品種，且3年期及5年期的債券占比較高，與房企開發周期較為匹配。從發行成本來看，目前低利率環境下，房企發債平均融資成本環比有所波動但同比呈下降趨勢，部分優質央企如中海、招商蛇口、華潤置地控股等將發債利率進一步壓縮至1.80~1.90%區間。
2025年以來房地產開發經營行業信用利差仍處于高位。其中，市場對于部分非國有房企及弱資質國有房企的風險預期較高，加之房地產行業前期政策刺激的傳導效果逐步趨弱、銷售不及預期以及行業基本面承壓，綜合導致部分AAA房企信用利差顯著高于AA+及AA房企，主體級別與信用利差存在一定倒掛情況。考慮到市場對于房地產企業的投資偏好仍屬謹慎，部分資質偏弱的房企較為依賴高成本融資或非公開渠道融資，個體信用資質仍存在分化加劇的可能。
目前房企境內信用債融資格局已較為穩定，融資資源集中傾向于央國企背景房企；債券融資規模呈波動下降趨勢。從發行主體情況來看，國有房企凈融資空間有所波動，整體融資能力較強；非國有房企融資規模較小且發行大多依賴于中債增等外部機構提供的增信擔保，難以實現融資資金的凈流入，債務持續處于凈償還狀態，債券再融資渠道有待恢復。
截至2025年12月23日，房地產開發經營企業境內存續信用債規模合計14067.67億元（含出險房企債券展期及違約金額3939.32億元），其中2026年及2027年房企仍面臨較大到期償付壓力。考慮到已出險房企化債周期較為漫長，后續債務處置情況需持續關注。
四、展望
未來一段時間房地產行業將保持深度調整，市場容量繼續收縮，同時行業向著“存量、高質量”發展推進。
2025年以來房地產行業調控政策已進入常態化寬松狀態，并通過控增量、去庫存、優供給的方式持續調整市場結構，目前房地產行業深度調整仍在持續。2025年12月召開的中央政治局會議雖未明確提及房地產相關表述，但2026年經濟工作計劃中的“優化供給、做優增量、盤活存量”“推動投資止跌回穩”“高質量推進城市更新”等內容從側面反映出房地產行業將繼續保持“去庫存”“穩樓市”的主基調，向著“存量、高質量”發展推進。從需求端來看，限購的進一步放開（目前北、上、深等城市的銷售政策仍有所保留）及信貸支持力度的延續等，對于階段性刺激市場需求仍為有效手段。但長期來看，隨著經濟增速放緩、消費者預期趨于謹慎、出生人口減少、老齡化加速、城鎮化率下降以及保障房及租賃住房市場的逐步完善，房地產市場容量收縮是必然趨勢。
核心城市的高端改善類項目可支撐房企銷售回款，具備天然融資優勢的央國企房企能夠較為穩定的維持融資能力，而民營房企融資則依賴擔保及資產抵押，需關注其資產質量以及金融機構和增信機構的支持意愿。
企業端方面，銷售及融資仍是影響房企生存及競爭的重要因素。從2025年1－11月全國新建商品房銷售數據來看，銷售面積及銷售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類項目可實現逆勢突圍，保證現金流回款效率。同時，面對復雜波動的銷售環境，部分存在低能級城市存貨的房企也需抓住清盤時機，對積壓庫存適時采取去化措施，避免因市場下行造成資產價值的進一步縮水。在融資方面，行業整體融資環境仍偏緊，2025年1－11月房企到位資金持續下降，且現階段融資差距拉大，具備天然融資優勢的央國企房企可較為穩定的維持融資能力；民營房企再融資空間不斷被壓縮，融資主要依賴擔保及資產抵押，需關注民營房企資產質量以及金融機構和增信機構的支持意愿。
預計2026年房企盈利表現將有所修復，但債務到期償還壓力仍較大。此外，部分出險房企完成債務重組也為行業信心的恢復釋放一定積極信號。
2025年以來房企盈利能力依然承壓，但隨著近年來房企新增土儲質量的提高以及持續消化高價拿地庫存，2026年房企盈利表現有望得到一定修復。債務方面，行業雖已度過償債最高峰，但未來1~2年到期債券規模仍較為集中。此外，2025年以來，部分出險房企在風險化解方面有所突破，通過“實質消債”或“債轉股”等方式完成債務重組。截至2025年10月底，共計21家出險房企完成約1.2萬億元的債務化解，為行業信心的恢復釋放一定積極信號。
綜上所述，2025年房地產開發經營行業基本面復蘇態勢尚不明朗，市場銷售價格和房企盈利水平仍呈下降態勢，未來1~2年內行業整體仍面臨較大到期償付壓力，房地產開發經營行業信用品質表現差。另一方面，隨著市場深度調整的推進，房地產開發經營行業由過去的高速發展轉向高質量發展，預計未來行業信用風險將保持穩定。
[1]本文分析的樣本房企選取披露年度及半年度財務數據的124家房企，含出險房企。
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