來源：資產界

作者：張濤

十月的公告并不只是一個政策動作，它像一枚落在市場水面的石子，激起層層漣漪。財政部宣布“一攬子化債方案”階段性完成，超過10萬億元地方隱性債務通過置換債券、財政重整等方式得到化解——這是一個歷史性的數字，也是市場情緒的一個分水嶺。乍看之下，地方政府的債務風險被大幅壓降，金融市場的呼吸似乎暫時放緩。但如果把目光從宏觀表面移向地方一線，會發現這一輪化債的背后，是更加復雜、細膩且不容忽視的結構性問題。

與此同時，多地城投平臺正加速啟動市場化轉型。部分弱資質城投將手中的公益性資產如管網、保障房剝離出去，形成獨立的特殊資產包。這種操作表面上是優化資產結構、盤活存量資源，但背后的信號更值得深思：地方政府在化解債務壓力時，必須讓市場和政策共同承擔風險，尤其是那些原本承擔公共職能、收益穩定性不足的項目。資產被剝離、形成特殊包，其實意味著市場將首次直接觸碰這類邊緣資產的真實價值與潛在風險——它們的現金流、折舊率、管理成本，和城市財政體系的承載能力，開始被市場以更直觀的方式重新定價。

在城投平臺的辦公室里，財務人員和風險管理部門的討論漸漸多起來。原本的債務表格上，一串串數字背后是現實中的水管、地下管線、保障房屋頂和街道排水系統，它們曾是“隱性負債”的代名詞，也曾是政府兜底的符號。如今，它們被重新拆解、重新打包、重新評估——對銀行、投資者和評級機構來說，這些資產不再只是賬面項目，而是可以碰、可以算、可以交易的“特殊資產”。每一個細節——管網使用年限、保障房租金回收率、維護成本、資產處置限制——都可能在定價時被放大或折扣，最終影響化債效率和風險釋放的速度。

這種轉型不僅僅是財務操作，更是對地方財政韌性與市場承接能力的一次深刻測試。高杠桿背景下，資產剝離的步伐如果過快，市場承接意愿不足，就可能形成短期流動性緊張；如果過慢，則債務壓力仍然懸掛在政府和金融機構之間，地方信用隱憂未解，系統性風險依舊存在。政策上“一攬子化債方案”的完成，雖然緩解了賬面壓力，但在實際操作中，每個特殊資產包都像一塊待檢的壓艙石——穩住整體體系的同時，也暗藏了潛在的不均衡。

從市場的微觀視角看，這一階段的化債不僅僅是“債務數字的更替”，而是一場信號與預期的重新校準。銀行、保險、基金和信托開始密切關注這些剝離出的特殊資產包：收益是否穩定、管理是否規范、潛在違約概率如何。對于地方政府而言，這既是壓力也是機會——合理運用市場化手段，能夠讓風險在可控范圍內轉移；一旦操作失衡，任何單點的管理或評估疏漏，都可能引發連鎖效應，甚至形成區域性的債務緊張。

因此，表面上“一攬子化債完成”，實際上拉開了一個更大的視角：債務風險的化解，不只是靠數量，更靠結構。那些被市場化轉型剝離出的特殊資產包，不只是賬面數字，它們是地方債務體系里最敏感、最直觀的風險信號，也是下一步化解風險、優化財政的關鍵切入點。在這個背景下，地方政府、金融機構以及市場投資者的每一個動作，都可能決定區域債務風險化解的節奏和深度。

政策一旦落地，數字再漂亮，也不等于現實順暢。多地城投在市場化轉型過程中，將公益性資產剝離，形成特殊資產包，但這些資產的屬性決定了化債并非易事——它們多是市政道路、水利設施、保障房和公共管網等“低收益、高公益”的項目。表面上看，這類資產在賬面上價值可觀，但在市場上真正的現金流表現有限，收益率低、周期長、風險分散、流動性差——這讓潛在買家望而卻步，也讓地方AMC在操作時陷入兩難。

在資產管理公司的辦公室里，分析師一頁頁翻閱剝離清單：一條新建市政道路，使用年限還有20年，但道路收費權有限；一座老舊水廠，每年帶來的凈現金流微薄，且維護成本不低；一批保障房，租金回收穩定性受政策限制，短期內幾乎沒有資本溢價空間。每一項資產的交易，都必須考慮保值、防損和政策約束，任何輕率處置都可能引發輿情或民生問題。

更關鍵的是，地方AMC必須在政府訴求與資本回報之間尋找平衡。政府的目標是穩就業、保民生、維護公共服務持續性；而資本市場的本性是追求收益和流動性。這種拉扯在剝離資產時體現得尤為明顯：如果定價過低，可能引發社會爭議，損害政府公信力；如果定價過高，市場接盤意愿不足，資產轉讓遲緩，持有成本不斷累積。這種高成本、低流動性的“雙重夾擊”，讓不少特殊資產包在化債過程中陷入“僵局”——資產擺在那里，卻轉讓無人問；賬面消化了債務，卻換不來實質資金回流。

在一線實踐中，這種僵局帶來的壓力是具體且可感的：AMC人員必須協調財政局、住建部門、運營方以及潛在投資者之間的需求，每一次報價、每一輪談判，都像在走鋼絲；城投平臺則焦慮資產長期占用財政表外負債空間，擔心信用評級受影響；投資機構看著低收益、流動性差的特殊資產，又不得不在風控模型里加上更高折扣系數。整個流程，幾乎沒有捷徑，每一步都需要精細算計與耐心等待。

這就形成了一個現實困境：資產的公益性和低收益屬性，讓市場化化解債務的路徑充滿摩擦。數字上，債務置換、化債完成的報告可能十分亮眼，但在地方政府和市場之間，真正需要的是能夠承接資產、激活現金流、平衡社會責任和資本回報的操作機制。如果這一機制不夠成熟，政策紅利可能只是暫時的賬面效果，而無法真正消化風險，也無法形成可持續的市場化運作模式。

換句話說，這些特殊資產包看似“拆出來就能化債”，實際上背后隱藏的是流動性瓶頸、收益平衡難題以及多方博弈的深層結構摩擦。要讓它們真正發揮作用，需要的不只是市場化交易規則，更是細致入微的政策設計、靈活多樣的資本運作手段以及對社會穩定的敏感把控。

當痛點清晰顯現，問題也就有了落腳點——化解低收益、高公益資產形成的僵局，需要的不只是政策指令，而是一種把復雜資產重新拉入市場節奏的能力。特殊資產包不再是抽象數字，而是管網、保障房和道路等實實在在的生活構件。化債的關鍵，在于讓這些資產被市場理解、被資本接受、被管理穩住。

在實踐中，這首先體現在資產的細致化重估。每一條市政道路，每一個老舊水廠，每棟保障房，都有它的現金流特性和政策約束。通過第三方評估，將資產的長期價值、維護成本和運營風險一一量化，讓潛在投資者能夠看到現實可承受的回報，而不只是賬面上的數字。這一步看似簡單，卻需要耐心和精度，因為一個微小的折價系數就可能決定投資者是否愿意接盤。

與此同時，特殊資產的打包方式也在悄然改變操作邏輯。低收益的公益資產若單獨出售，市場興趣有限，但與高收益、現金流穩定的項目組合在一起，情況就完全不同了。保障房的運營權與城市商業地產的現金流結合，或者管網收益權與有償使用權捆綁，使得原本無法單獨流通的資產，獲得了可交易、可預測的回報軌跡。對于資本來說，這是一種被風險“互補”后的安心感；對于地方政府來說，這則是化解債務的真實落地。

政策與市場的配合也不可或缺。政府需要明確保民生、保就業的底線，同時給予市場一定的空間：稅收優惠、擔保安排、收益調整權限，這些都是市場愿意接盤的溫度信號。而資本端，則通過資產證券化、專項基金、城投債置換等多樣化工具參與進來，讓低流動性的公益資產在結構上獲得流通路徑。漸漸地，那些曾經“無人問津”的項目，開始被現實的現金流邏輯承接。

運營管理的持續性是另一條不可忽視的支撐。資產剝離不是一次性的賣出，而是一種長期的托管與監控：管網的維修記錄、保障房的租金回收、道路的使用狀況，都要被納入動態管理。只有將運營與風險管理打通，市場才能對這些資產的價值形成信心，也才能讓債務風險化解不僅停留在賬面上，而是真正落到可控的現金流和可持續的管理體系里。

甚至更進一步，區域之間的協同也在被嘗試。不同城市、不同類型的資產按照風險和收益特性進行組合交易，使風險在空間上被分散，資本吸納能力被放大。這樣一來，債務化解不再是孤立城市的自我博弈，而是一個跨區域、政策與市場交織的長期運作系統。

在這種邏輯下，特殊資產視角下的債務化解不再是冰冷的數字游戲，而是一場“資產重生”的過程：它既保住了社會價值，也釋放了財政空間，讓債務風險從賬面轉向結構，從不可控轉向可管理。每一筆成功轉讓的資產、每一次順利的運營監管，都是風險被緩釋的實感——不僅讓地方財政呼吸順暢，也讓市場和社會看到了政策落地后的真實溫度。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 特殊資產視角下的區域債務風險化解新路徑