來源：資產界

作者：張思悅

2025年10月，財政部正式宣布啟動新一輪地方隱性債務化解試點，這場被業內稱為“地方債置換潮”的行動，正在悄然改寫中國地方財政的底層邏輯。不同于以往的單純借新還舊，此次政策首次允許部分高風險地區以“資產置換+債務重組”的組合方式，降低整體債務率，為地方政府騰挪出新的財政空間。表面看，這是一次債務結構的技術性調整；但在更深層的經濟地帶，這是一場關于“誰能接下城投包袱、誰能盤活低效資產”的隱秘博弈。

據統計，僅在第一批試點省份中，就有超過8000億元的低效資產被列入置換目錄，主要集中在土地儲備萎縮、產業園區空置、市政工程回款受阻等領域。過去十年間，這些項目曾是地方發展的象征——寬闊的道路、嶄新的園區、連片的寫字樓，卻因為土地財政周期的拐點而失去了現金流來源。它們成了賬面上沉睡的“非核心資產”，也成了債務鏈條上的沉重砝碼。

對于地方城投平臺來說，這意味著一場被迫的自我“去泡沫化”。許多平臺原本依靠“借債-投資-再融資”的循環生存，如今卻不得不面對融資成本高企、項目收益難兌現的現實困局。與此同時，地方政府也在經歷角色的轉變——從“兜底者”變為“協調者”。財政部的試點政策明晰提出，地方政府不得通過變相融資化解存量債務，而要依托市場化機制進行資產出清與債務重組。這種新邏輯的落地，使得“誰能接盤、怎么盤活、以何種方式退出”成為區域金融系統的最大考題。

在這場區域性的“債務置換實驗”中，金融資本開始重新布局。大型資管公司、AMC（資產管理公司）以及地方金控平臺紛紛進入戰場，它們以“市場化紓困”的名義，承接、重組、乃至托管部分城投平臺的不良資產。某省金融辦內部人士透露，部分AMC正在嘗試以“資產+債權”打包方式，接手地方閑置項目，并通過股權重組、信托計劃或REITs產品實現價值再造。例如，一些閑置的產業園區通過引入新能源制造企業或數據中心項目，完成功能性改造，從而在賬面上恢復資產流動性。這類“以活帶舊”的模式，正成為地方債風險化解的新樣本。

但這場置換潮遠不只是金融操作那么簡單，它實質上是一場地方政府、城投平臺與市場資本之間的深層博弈。地方政府希望通過資產出清降低債務壓力，但又擔心優質資產被低價剝離；城投平臺希望通過重組延續生機，卻缺乏足夠的現金流支撐；而資管機構雖然看到了機會，卻必須在風險與收益之間做艱難平衡。正因為如此，所謂的“市場化出清”更像一場帶著政策溫度的精密談判。每一塊地、每一個項目，都不僅僅是資產，而是地方信用體系的一部分。

隨著財政部試點范圍的擴大，地方債的“置換邏輯”正被重寫：從單一財政兜底，轉向司法支持、市場接力與金融創新的多方聯動。新一輪的資產重組正在悄然展開，而那些能在復雜規則中找到出路的機構，也許正在成為未來區域金融秩序的重塑者。

在這場地方債“置換潮”的隱秘戰場中，最棘手的，并非資金本身的缺口，而是資產價值與風險認知的錯位。金融機構和地方平臺都在同一片迷霧中摸索——如何給一座沒有現金流的橋、一片空置的園區、一個停擺的市政項目定價？這不僅是財務問題，更是政治與市場邊界的微妙博弈。

許多城投平臺的不良資產，本質上并非“壞賬”，而是“低收益的公共資產”。這些項目大多帶有明顯的公益性，例如市政道路、污水處理廠、產業配套基礎設施等，無法像商業地產或制造業項目那樣通過未來現金流折現法（DCF）計算合理估值。它們的收益主要體現為社會效益，而非直接回款。這使得傳統的不良資產處置模式——打包轉讓、債轉股、折價收購——幾乎無從下手。某AMC高管曾無奈表示：“我們可以給壞賬定價，但無法給沒有現金流的公用資產定價。”在這樣的背景下，很多地方項目雖然賬面估值上億，卻無人敢接、無人愿接，形成了所謂的“沉睡資產洼地”。

更復雜的是區域風險的傳導效應。一個地方城投平臺的出險，往往不是孤立事件，而會迅速在區域金融體系內引發共振。銀行收緊授信、信托撤回資金、供應商停工觀望，地方財政的流動性因此進一步惡化。以2024年底某西南省會城市為例，一家核心城投平臺因項目延期被列入風險監測名單，引發其上下游九家子公司融資成本上升近200個基點。當地方債的流動性陷入“自我強化”的負循環時，任何外部紓困都變得異常艱難。

對于資管公司而言，這意味著必須在“救助”與“盈利”之間做微妙的平衡。一方面，政策導向要求它們承擔“穩定區域金融”的角色，為地方化債提供結構性解決方案；另一方面，作為市場化機構，它們又必須對資本回報負責，不能無限下沉風險。這種雙重身份讓資產處置的邊界變得模糊——既不能讓市場機制完全失效，也不能讓公共責任完全市場化。于是我們看到，AMC開始與地方政府共設專項基金、引入國企擔保、甚至參與城投重組的管理決策，這種“半金融、半公共”的角色轉化，實際上反映出中國式不良資產處置的特殊性。

而在定價和風險之外，更深層的難題是“信任缺口”。在地方債治理的生態里，信息不對稱幾乎是結構性存在：資產評估報告過于樂觀，底層現金流披露不全，項目產權復雜交叉，地方政府對債務的隱性承諾亦模糊不清。資管機構要真正進入，就必須穿透這一層層迷霧，重構對區域信用的判斷邏輯。當前部分地區雖已開始推行“資產穿透式審計”與“司法確權機制”，但實際執行仍面臨數據缺口、部門壁壘、地方保護主義等障礙。這些問題使得外部資本雖有意愿“進場救助”，卻又擔心“看不清、算不明、出不去”。

可以說，資產定價失真、區域風險共振與信任缺口這三大痛點，構成了地方債置換機制的“灰色地帶”。它們讓本應快速落地的市場化處置進程，在現實中變得步履維艱。金融機構在數據表上算得精細，但在地方治理結構面前，卻常常陷入“懂金融，不懂地方；懂資產，不懂生態”的尷尬。正是在這樣的張力之中，新的市場規則、司法機制與金融工具創新，開始被迫孕育出來——它們將決定這場地方債“置換潮”，究竟是一次短期的政策修復，還是一次真正意義上的制度重構。

要把這場地方債置換潮從“試點演習”變成可復制的常態化機制，關鍵不在于單一工具有多漂亮，而在于能不能把司法、財政與市場三股力量真正擰成一股繩。解決路徑必須是系統性的：讓價值得以被看清，讓風險能被分擔，讓退出有路可循。下面把這些解決思路織成一條現實可操作的路線圖，既有制度端的硬約束，也有市場端的柔性工具，并在執行層面給出具體落地建議——目標非常明確：把“沉睡資產”變成能流通、能派息、能退出的真正資產。

首先，要把“確權”做在前面。公益性、市政類資產之所以難以定價，根源在于權屬與收益邊界不清。司法與行政應當協同建立快速確權與權益梳理機制，讓產權鏈條在最短時間內透明化。司法確認不再是事后裁判的沉重程序，而應成為置換前的流程節點：法院或指定仲裁機構對爭議權屬、抵押優先權、歷史擔保承諾進行統一裁定或備案，形成可供市場評估的法律底圖。只有在“法律圖譜”清晰之后，市場參與者才有底氣去做估值與出價。

與此同時，估值方法需要與時俱進。對無明顯現金流的公共資產，應當從單一的DCF走向“多維估值+情景重構”——把社會效益折現、未來使用費、潛在商業化改造收益以及政府補償通道納入模型，形成一組情景化估值區間，而非一個單點價格。為此，建議成立由會計師、評估師、行業運營方和地方財政共同參與的“獨立估值委員會”，其出具的估值意見作為交易參考，并在交易合同中約定基于后續運營數據的價款調整機制，既保護接盤方，也避免地方被迫低價割讓優質資源。

市場化接盤需更多“穿透式”設計。資管機構進入的不應只是買斷資產，而是承接“運營責任+收益分享”的雙重角色。通過設立SPV、引入產業運營方或專業運營基金，把資產從“被動賬面”轉為“運營項目”——例如把閑置產業園按用途分區，引入數據中心、養老康養或物流倉儲等現金流型業態；對市政配套類資產，則可通過BOT/PPP或長期運維合同轉為穩定付費模式。在交易結構上，采用“資產+債務”打包、分期置換與收益掛鉤支付，比如首付+運營期收益分成+到期清算三段式結構，能大幅降低接盤方的資金壓力，同時把未來價值的實現與其運營能力綁定。

制度性緩沖和信用增級同樣不可或缺。財政可以設立專項風險補償基金或做出有限的回購承諾，為首批市場化處置提供信用背書，降低溢價風險；同時，地方可通過稅收優惠、用地支持或過橋資金安排，提升項目對產業投資者的吸引力。對于資管公司而言，聯合地方國企、國資平臺共同出資設立母基金，引導民間資本以有限合伙形式參與，既能分散單一機構承擔的風險，也能形成多方監督與利益約束。

司法層面的協作要固化成規則。建議推廣“庭外重組框架 + 庭內確認”機制的標準化合同模板：當市場各方達成重組意向，進入法院備案確認程序后，法院應在法定時限內完成審查并出具執行令或確認裁定，確保債權豁免、抵押轉移、股權變更等關鍵法律行為在閉環內實現法定效力。這種流程的核心價值在于把時間成本降下來，把法律風險可預見化，從而吸引更多真正具備運營能力的市場主體參與。

信息與透明度建設是打通交易通道的前提。建立全國或省級的不良資產與置換項目信息平臺，把項目的產權、債務鏈、抵押情況、歷史經營數據與評估報告上鏈披露，供投后管理與潛在買家查驗。透明的信息流能顯著降低盡職調查成本，加快價格發現，也能在交易后形成市場化監督鏈，防止“暗箱運作”和地方保護。

最后，產品化與退出路徑設計決定資本是否愿意長期駐足。把處置后的資產標準化、證券化是擴大可投資者池的關鍵——例如通過不良資產支持證券（ABS）、不良資產REITs或專項債券將底層現金流切片，提供多層次風險收益產品，既滿足風險厭惡型機構的配置需求，也給高風險偏好資本以溢價通道。同時，為了讓首批出清項目能示范效應，建議在政策試點期推出“先試點、后復制”的退出承諾機制：成功退出的資產樣本將被納入信用池，未來置換項目可以參考其定價、合同模板與運營方案，形成可復制的市場化路徑。

要把這些措施變成現實，需要各方在操作層面做大量協調工作：統一資產交換與稅務處理口徑，明確地方政府的信息披露責任，授權法院在特定置換案件中提供加速通道，鼓勵國企與民企共同作為運營主體試點，推動資產評估、盡調標準化，并對首批參與的資管機構給予有限時的監管容忍、但要以嚴格的后評估機制換取。這種“制度+市場+司法”三位一體的推進方式，才能把地方債“置換潮”從政策話語，變成可以在地方廣泛復制的市場實踐。

歸根到底，真正的贏面不在于把賬面債務短期抹平，而在于重建區域資產與信用的流動性。當資產能交換、能運營、能證券化，并有司法與財政為其背書，地方便不再依賴一次性輸血，而是能把不良變成可持續的價值再生。這是一次深層次的制度與市場協同實驗：若能成功，它將為地方債務長期可持續治理提供一套真正可行的工具箱。

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原標題： 地方債“置換潮”中的隱秘戰場：城投平臺不良資產剝離，資管公司搶灘“區域紓困”新賽道