小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
西部水泥未來經營規模和杠桿率將繼續改善。
01上調評級
12月10日， 穆迪將西部水泥（02233.HK）的公司家族評級(CFR)從“Caa1”上調至“B3”，高級無抵押評級從“Caa2”上調至“Caa1”，展望為正面。
穆迪評級
此前西部水泥評級處于上調觀察狀態，此次評級行動結束了2025年11月18日穆迪啟動的上調觀察狀態。
12月4日，西部水泥完成新美元高級票據發行，同時對其6億美元、4.95%利率、2026年7月到期的票據中的4億美元發起的要約收購。
穆迪表示，上述交易后西部水泥與2026年美元票據相關的再融資風險大幅降低。
西部水泥近期包括資產出售和新債券發行的管理舉措，凸顯了公司主動管理債務結構和流動性需求的方法。
在高利潤率海外業務帶來的收入和現金流貢獻增加的支撐下，西部水泥未來12-18個月的經營規模和杠桿率將繼續改善。
《小債看市》統計，目前西部水泥存續兩只美元債，存續規模6億美元。
美元債詳情
值得注意的是，這是近年來穆迪首次上調西部水泥的信用等級。
2023年10月以來，穆迪連續5次下調西部水泥評級，一路從“Ba2”下調至“Caa1”。
02財務分析
據官網介紹，西部水泥是中國西北地區水泥生產商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標銷售，并主要用于建設高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。
西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產商，2010年在香港上市。
從股權結構看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.15%，公司實際控制人為張繼民。
股權結構圖
西部水泥主要業務分布在陜西省、新疆維吾爾自治區、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產能達3330萬噸水泥。
近年來，西部水泥持續發力投資海外市場，2022年公司資本支出總額為30億元，其中84%用于海外業務。
2023年，受需求不振、房地產市場持續疲軟拖累，西部水泥的水泥平均售價及銷量均出現下滑，公司的毛利潤從2022年的每噸71元降至每噸57元。
雖然，國內基建投資放緩和房地產市場疲軟，但是西部水泥海外市場如莫桑比克和剛果民主共和國的銷售表現良好。
2024年，西部水泥收入為83.35億元，同比下降7.5%；歸母凈利潤上升48.6%達到6.26億元。
今年上半年，西部水泥利潤增長超90%，其中58.3%的毛利來自于海外地區。
歸母凈利潤
從盈利能力看，今年上半年西部水泥的毛利率上升為30.03%，凈利率為16.52%。
銷售毛利率
截至2025年中，西部水泥總資產有357.86億元，總負債214.55億元，凈資產有143.31億元，公司資產負債率為59.95%。
值得注意的是，近年來由于激進的資本擴張，西部水泥的財務杠桿率有所上升。
財務杠桿
《小債看市》分析債務結構發現，西部水泥主要以流動負債為主，占總債務的54%。
截至相同報告期，西部水泥流動負債114.99億，其中主要為短期借貸，公司一年內到期短期債務合計有39.39億元。
相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現金及現金等價物僅有8.54億元，現金短債比為0.22，公司存在較大短期償債壓力。
從短期償債能力指標看，由于近年來流動負債迅速攀升，西部水泥的流動資產已無法覆蓋流動負債，公司流動比率、速動比率等指標長期惡化。
此外，西部水泥還有非流動負債99.56億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有77.65億元。
整體來看，西部水泥的剛性債務總規模有117.04億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為55%。
有息負債占比過半，2022年-2024年西部水泥的融資成本分別為4.17億、3.08億以及2.95億元，2025年上半年為2.72億元，若再加上更高的銷售和管理費用，期間費用對公司盈利空間侵蝕較大。
從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發債和借款，其還通過股權等方式融資。
近年來，激進資本擴張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現金流持續為負，2022-2024年分別為-32.75億、-33.53億以及18.78億元，今年上半年超10億元。
投資性現金流凈額
總得來看，由于海外業務，西部水泥業績和盈利能力回暖；海外擴張推升財務杠桿，公司流動性緊張；投資性現金流持續凈流出，運營風險攀升。
03海外擴張
2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯交所上市。
近年來，國內水泥需求筑底，西部水泥持續發力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。
其中，非洲市場人均水泥消費量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩定的政治環境及進一步的工業化進程有望加快釋放水泥需求。
2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產能的新型干法水泥生產線及配套燃煤發電機。
西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運營資金，并得到承諾前三年不分紅優先償還貸款。
2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權價值0.2億美金，貸款0.85億美金。
2022年，西部水泥進一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權并實現控股，持股達61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實現投產，年產水泥130萬噸。
此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮新建一條萬噸線，年產水泥500萬噸，計劃2024年投產。
截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產能1360萬噸，同比增長86.3%。
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