作者：唐郡

來源：財經(jīng)五月花（ID：Caijing-MayFlower）

摘要

央行強(qiáng)化對存貸款利率的引導(dǎo)，意在防止市場機(jī)構(gòu)出于業(yè)務(wù)考慮而過度競爭、進(jìn)一步壓低整個市場的有效利率，進(jìn)而提升貨幣政策調(diào)控效能

文｜唐郡

編輯｜張威 袁滿

利率低于3%的消費(fèi)貸產(chǎn)品幾近絕跡，利率高于1.55%的5年期大額存單也在悄然消失。

商業(yè)銀行2026年“開門紅”營銷啟動已近兩個月，以往的存貸款利率“價格戰(zhàn)”卻未如期出現(xiàn)。

利率“價格戰(zhàn)”熄火背后，是一場自上而下的“反內(nèi)卷”行動。

12月10日-11日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議指出，要“深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”，與《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（下稱“‘十五五’規(guī)劃建議”）中“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”的表述一脈相承。

此前稍早，中國人民銀行（下稱“央行”）行長潘功勝在其署名文章中表示，要加強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行情況的評估，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高貨幣政策特別是利率政策的傳導(dǎo)效能，持續(xù)整治金融業(yè)“內(nèi)卷式”競爭、資金空轉(zhuǎn)。

摩根士丹利近期發(fā)布的一份調(diào)研報告顯示，央行及行業(yè)自律機(jī)制幫助設(shè)定了貸款利率下限。目前，企業(yè)貸款利率下限約為2.1%-2.2%，與經(jīng)稅收調(diào)整后的同期限國債收益率大致持平。包括按揭貸款在內(nèi)的零售貸款利率下限約為3%。

一位接近監(jiān)管人士對《財經(jīng)》表示，上述貸款利率下限相關(guān)要求基本屬實。該舉措旨在推動貸款利率“反內(nèi)卷”。更早之前，央行通過整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價等方式，糾偏存款利率“降不動”。

“貸款利率或已觸底，為2026年凈息差企穩(wěn)回升奠定基礎(chǔ)。”摩根士丹利在前述調(diào)研報告中稱。

“維持利差并非抬升利率，更多是體現(xiàn)央行對維持收益率曲線形態(tài)的政策訴求，體現(xiàn)在銀行層面更多是存貸息差。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對《財經(jīng)》強(qiáng)調(diào)，“換言之，貸款利率未來大概率繼續(xù)維持低位。”

在2025年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行強(qiáng)調(diào)要維持合理的利率比價關(guān)系，存貸款利率是央行認(rèn)為值得關(guān)注的五組利率比價關(guān)系之一。

理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價關(guān)系和聯(lián)動性，反映期限、風(fēng)險、流動性等變化規(guī)律。但現(xiàn)實世界中，受激勵機(jī)制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關(guān)系有時也可能會出現(xiàn)失衡，導(dǎo)致市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

“市場化利率體系有效運(yùn)行，要求各類利率之間保持合理的比價關(guān)系。”前述央行報告稱，注重理順各類利率比價關(guān)系，也是完善中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架、暢通市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制的重要舉措。

招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛認(rèn)為，2026年貨幣政策重點之一是深化利率體系改革，繼續(xù)理順政策利率、存貸款利率、債券利率、期限利率及風(fēng)險利率的關(guān)系，提升傳導(dǎo)效率。

央行注重利率比價關(guān)系的背景之一是，中國整體利率水平行至歷史低位。

截至2025年12月19日，央行政策利率（7天期逆回購操作利率）為1.4%，1年期和5年期LPR分別為3%和3.5%，均處于歷史低位。2025年11月，企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）和個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）的加權(quán)平均利率均在3.1%附近，亦處于歷史相對低位。

“目前中國社會融資規(guī)模增速約8%，名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速在4%左右，其他經(jīng)濟(jì)體在同樣增速水平下貸款利率通常不會這么低。”一位券商分析人士對《財經(jīng)》表示。

“現(xiàn)在央行有意維持利率在一個相對穩(wěn)定的水平，避免出現(xiàn)快速下降趨勢。”上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、美國耶魯大學(xué)國際金融中心教授研究員朱寧對《財經(jīng)》表示，央行強(qiáng)化對存貸款利率的引導(dǎo)，主要是為了防止市場機(jī)構(gòu)出于業(yè)務(wù)考慮而過度競爭，進(jìn)一步壓低整個市場的有效利率。

與此同時，美聯(lián)儲降息預(yù)期再度抬升，市場預(yù)期其2026年將有兩次到三次降息。“在人民幣利率走穩(wěn)，而美元繼續(xù)降息的情況下，人民幣兌美元匯率有望走強(qiáng)。”朱寧認(rèn)為，出于對貿(mào)易端的考慮，人民幣可能會與美元保持相應(yīng)利差，以維持人民幣兌美元匯率的大體穩(wěn)定。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，明年要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策。對此，包括朱寧在內(nèi)的多位受訪人士認(rèn)為，明年貨幣政策仍可能降準(zhǔn)降息，但空間不是很大。李湛認(rèn)為，政策利率存在10個-20個基點下調(diào)空間，時間節(jié)點大概率在上半年。

在利率與匯率的新圖景中，央行貨幣政策正朝著注重價格工具的調(diào)控框架更進(jìn)一步。

貸款“反內(nèi)卷”：3%消費(fèi)貸近乎消失

2025年11月初，全國絕大部分地區(qū)尚未入冬，商業(yè)銀行的2026年“春天行動”已經(jīng)打響。

所謂“春天行動”就是每年的“開門紅”營銷，商業(yè)銀行往往會向各營業(yè)機(jī)構(gòu)下達(dá)存款、貸款規(guī)模等明確的沖量目標(biāo)。“什么都要沖，沒有一樣輕松。”一位國有大行業(yè)務(wù)人士對《財經(jīng)》表示。

與2025年初“開門紅”期間普遍低至2.7%-2.8%的消費(fèi)貸利率不同。近期，年化利率低于3%的消費(fèi)貸產(chǎn)品幾乎絕跡。

來自不同銀行的業(yè)務(wù)人士對《財經(jīng)》表示，該行發(fā)放的消費(fèi)貸利率不能低于3%。一位聲稱可以協(xié)助申請全北京所有銀行信貸產(chǎn)品的貸款中介人士對《財經(jīng)》直言，“現(xiàn)在有規(guī)定消費(fèi)貸利率不得低于3%。”

《財經(jīng)》對比多家貸款中介展示的貸款產(chǎn)品實際年化利率發(fā)現(xiàn)，在正常申請的情況下，當(dāng)前市場上幾乎已經(jīng)沒有利率低于3%的消費(fèi)貸產(chǎn)品。

值得注意的是，不少貸款中介向客戶聲稱可以低于3%的利率發(fā)放消費(fèi)貸款，部分利率甚至低于2%。

《財經(jīng)》多方咨詢發(fā)現(xiàn)，貸款中介聲稱所謂利率3%以下的消費(fèi)貸款產(chǎn)品主要是等額本息還款的消費(fèi)貸。這類產(chǎn)品的實際年化利率計算方式較為復(fù)雜，貸款中介往往以“1萬元每月還14元”或“月息1厘4”等說法混淆實際利率，讓借款人誤以為利率較低。

以某股份行推出的“1萬一個月16元”的分期產(chǎn)品為例，若分期金額5萬元，分24個月償還，每月總還款額為2163.33元，該產(chǎn)品實際年化利率為3.64%，但客戶經(jīng)理在推廣產(chǎn)品時只會強(qiáng)調(diào)每月利息80元。

“有些計息方式不一樣，就是先把客戶吸引過來。”一家國有大行支行行長對《財經(jīng)》表示，“利率宣傳可能是最低這個利率，但是實際做出來不一定。”

摩根士丹利近期發(fā)布的一份調(diào)研報告顯示，央行及行業(yè)自律機(jī)制幫助設(shè)定了貸款利率下限。目前，企業(yè)貸款利率下限約為2.1%-2.2%，與經(jīng)稅收調(diào)整后的同期限國債收益率大致持平。包括按揭貸款在內(nèi)的零售貸款利率下限約為3%。

“貸款就要‘反內(nèi)卷’。”一位接近監(jiān)管人士對《財經(jīng)》表示，上述貸款利率下限相關(guān)要求基本屬實。其中，3%的零售貸款利率下限僅針對房貸和消費(fèi)貸，2.1%-2.2%的企業(yè)貸款利率下限覆蓋范圍暫時不包括“五篇大文章”等政策支持性的貸款。

事實上，早在2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行已經(jīng)直言，由于商業(yè)銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重，出現(xiàn)了貸款利率“下行快”、存款利率“降不動”的情況，導(dǎo)致存貸款利率與政策利率偏離度較大，進(jìn)而影響貨幣政策調(diào)控效果、制約貨幣政策空間。

在2025年三季度貨幣政策報告中，央行再次強(qiáng)調(diào)了對貸款合理風(fēng)險定價的關(guān)注，并表示，“如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風(fēng)險定價的原則，不合理也不可持續(xù)。”

“2025年以來，中國10年期國債收益率在1.6%-1.9%區(qū)間波動，截至11月21日已降至1.82%，而企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率處于3.01%的歷史低位，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率甚至低于同期限國債收益率，這種定價倒掛打破了風(fēng)險定價的基本邏輯。”上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛在其署名文章中表示。

為此，近年來，央行采取督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等方式，防止“內(nèi)卷式”競爭導(dǎo)致的貸款利率非理性下行。

摩根士丹利調(diào)研報告稱，所有受訪銀行均表示，近幾個月貸款利率已企穩(wěn)。

其中，郵儲銀行表示，10月新發(fā)放貸款收益率較9月有所上升。民生銀行表示，貸款利率相關(guān)自律機(jī)制改善了競爭環(huán)境，如今無需進(jìn)一步壓低價格即可獲取大型客戶。自2025年6月以來，該行新發(fā)放貸款利率保持穩(wěn)定。同時，民生銀行鼓勵分行在2025年四季度推動貸款利率小幅回升，并將其列為核心KPI。

央行數(shù)據(jù)顯示，2025年8月以來，企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率維持在約3.1%；2024年四季度以來，個人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率維持在3.1%附近。

“總體來看，這個貸款利率水平仍然偏低。”摩根士丹利中國首席金融分析師徐然對《財經(jīng)》表示，“十五五”規(guī)劃建議指出，要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實體經(jīng)濟(jì)根基，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展通常有明顯的周期性，這意味著銀行貸款利率需要考慮跨周期風(fēng)險等成本。

“利率過低意味著風(fēng)險溢價被壓縮，既不利于淘汰落后產(chǎn)能，也不利于支持創(chuàng)新，總體來講弊大于利。”徐然稱，“考慮到產(chǎn)業(yè)跨周期風(fēng)險、支持創(chuàng)新試錯等成本，我們測算認(rèn)為，銀行貸款利率在4%左右是比較合適的。”

銀行定價優(yōu)化：凈息差現(xiàn)企穩(wěn)跡象

央行出手規(guī)范貸款利率背后，是商業(yè)銀行凈息差持續(xù)承壓。

國家金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年以來，商業(yè)銀行凈息差快速下行，從2%以上逐漸逼近1.4%。截至2025年三季度，商業(yè)銀行凈息差為1.42%，處于歷史低位。

凈息差是商業(yè)銀行凈利息收入與平均生息資產(chǎn)之比，是衡量銀行盈利能力的核心指標(biāo)。

央行在2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，銀行凈息差的快速收縮主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重。

貸款方面，利率“下行快”，在有效信貸需求不足情況下，銀行過度競爭貸款，部分貸款利率，特別是大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國債收益率。極少數(shù)銀行為搶占市場份額，還出現(xiàn)以顯著低于保本點的利率水平發(fā)放房貸的情況，不利于可持續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

。存款方面，利率“降不動”，銀行存在規(guī)模情結(jié)，認(rèn)為存款是“立行之本”，在月末、季末等業(yè)績考核時點，出現(xiàn)一些“高息買存款”“花錢買指標(biāo)”行為。一些銀行還通過手工補(bǔ)息等操作把下調(diào)的存款利率又補(bǔ)回來，實際利率“明降實升”。部分銀行還不惜高息吸收同業(yè)存款，或以遠(yuǎn)高于市場的利率水平來進(jìn)行存款投標(biāo)，推升了付息率。

此前，監(jiān)管曾將1.8%作為商業(yè)銀行凈息差考核的“扣分線”。2023年以來，隨著商業(yè)銀行凈息差普遍跌破“扣分線”，該項考核實質(zhì)上已不再執(zhí)行。

“凈息差是觀察商業(yè)銀行凈利息收入的一個指標(biāo)。”徐然對《財經(jīng)》表示，商業(yè)銀行的凈利息收入需要覆蓋其信貸成本、風(fēng)險補(bǔ)償成本、運(yùn)營成本等。同時，銀行每年還需用三分之二左右的盈利來充實資本，以滿足資本充足率要求。因此，商業(yè)銀行需要維持合理的凈息差水平，才能維持信貸擴(kuò)張能力。

“美國的商業(yè)銀行凈息差普遍在2%以上，考慮中國商業(yè)銀行成本收入比控制較好，比較合理的凈息差水平也應(yīng)該在1.6%-1.8%。”徐然表示，當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差水平整體偏低。

“與亞洲其他市場的商業(yè)銀行相比，中國內(nèi)地商業(yè)銀行的凈息差相對偏窄。”惠譽(yù)解決方案旗下CreditSights亞洲策略主管曾竹君也對《財經(jīng)》表示，如果不對部分銀行的“內(nèi)卷式”競爭行為及時糾偏，一方面將削弱銀行內(nèi)源資本補(bǔ)充能力，另一方面也會侵蝕銀行的信貸供給能力。

“更值得關(guān)注的是，息差壓力下銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險偏好發(fā)生變化。”曾剛在《財經(jīng)》發(fā)表的署名文章中寫道，2025年以來，部分中小銀行取消長期限存款產(chǎn)品，收縮資產(chǎn)負(fù)債表久期，這雖有利于降低利率風(fēng)險，卻可能導(dǎo)致長期貸款供給不足，不利于實體經(jīng)濟(jì)中長期項目融資，形成期限結(jié)構(gòu)上的傳導(dǎo)阻滯。

曾剛表示，商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的中樞，其經(jīng)營狀況直接決定了利率調(diào)整能否順利傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)息差過度收窄時，銀行的傳導(dǎo)意愿和能力都會受到顯著制約，形成政策到市場之間的“斷點”。

2025年中，一位股份行行長曾在股東會上直言，“如果不良率和凈息差的水平出現(xiàn)‘倒掛’，就意味著銀行難以覆蓋信用成本、運(yùn)營成本和資本成本，這將給銀行的可持續(xù)發(fā)展帶來巨大的挑戰(zhàn)。”

所謂不良率與凈息差“倒掛”，指的是不良率高于凈息差的情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，A股上市銀行中有兩家國有大行和兩家股份行出現(xiàn)了前述“倒掛”的情況。

凈息差壓力之下，商業(yè)銀行紛紛采取行動。

2025年11月以來，商業(yè)銀行紛紛備戰(zhàn)“開門紅”，以往作為攬儲“利器”的長期限大額存單卻被悄然下架。

截至目前，六家國有大行已集體下架5年期大額存單。其中，某國有大行手機(jī)銀行App顯示，已無可購買的大額存單，仍可購買的定期存款產(chǎn)品中，5年期整存整取定期存款的年利率僅為1.3%。

摩根士丹利調(diào)研顯示，民生銀行已將存款成本控制列入關(guān)鍵KPI，預(yù)計2025年-2026年大量三年期存款到期將為凈息差提供支撐。

據(jù)媒體報道，2025年三季度業(yè)績說明會上，工商銀行、中國銀行、交通銀行等多家銀行管理層表示，凈息差出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。其中，付息率改善是支撐這一判斷的關(guān)鍵因素。

此外，多家銀行管理層提到，新發(fā)放貸款利率降幅逐步收窄，推動存貸利差降幅收斂。民生銀行管理層表示，“在‘反內(nèi)卷’政策導(dǎo)向下，銀行正著力提升市場定價能力，資產(chǎn)端收益有望逐步趨穩(wěn)。”

資產(chǎn)收益提振：人民幣匯率走強(qiáng)

利率的過度下行也會一定程度降低人民幣資產(chǎn)的吸引力，引起資金外流。

“利率是資金的價格，如果境內(nèi)利率過低，資金就會想方設(shè)法去境外找資產(chǎn)。”曾竹君對《財經(jīng)》表示，“以日本為例，該國曾長期將政策利率維持在0，日本的企業(yè)、險資、銀行都把資金投向境外資產(chǎn)。但境外投資事實上存在很多風(fēng)險，這可能不是決策層希望看到的情況。”

2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議時隔多年首次確立“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，市場對央行的寬貨幣政策抱有強(qiáng)烈期待，預(yù)計2025年全年將降息30個基點。

受此影響，10年期國債收益率從1.9%附近迅速下行至1.6%附近，疊加彼時美國債利率上行，推動中美利差倒掛幅度走闊至3個百分點以上，令人民幣匯率一度承壓。

1月10日，人民幣匯率貶至7.3326，創(chuàng)2023年9月以來新低。同日，央行宣布暫停公開市場國債買入操作。中信證券認(rèn)為，央行此舉原因之一是，人民幣匯率承壓，央行調(diào)控收益率曲線避免中美利差倒掛進(jìn)一步加深以及資本外流的加劇。

截至2025年12月19日，央行并未如市場預(yù)期般大幅降息，年內(nèi)僅降息一次，幅度為10個基點。

時隔一年，2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議延續(xù)了“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，但10年期國債收益率穩(wěn)定在1.8%以上，中美利差倒掛幅度也已收縮至不足2.3個百分點。

11月下旬以來，伴隨美元指數(shù)走軟，人民幣匯率逐步升高，目前離岸人民幣、在岸人民幣匯率均在7.05附近。多位受訪人士對《財經(jīng)》表示，不排除人民幣在年內(nèi)升破7.0的可能性。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

近日，央行行長潘功勝發(fā)文表示，貨幣政策重點需要處理好三方面關(guān)系，其中包括內(nèi)部與外部的關(guān)系。“中國貨幣政策調(diào)控主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢的需要，同時兼顧其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的外溢影響。”

目前，市場預(yù)計美聯(lián)儲2026年將繼續(xù)降息。“當(dāng)前美國勞動力市場較為疲軟，失業(yè)率可能繼續(xù)上升，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步走弱，預(yù)計美聯(lián)儲明年會降息三次。”曾竹君表示。

“明年美聯(lián)儲維持寬松取向的概率仍然較大，對于國內(nèi)而言中美利差倒掛幅度可能會進(jìn)一步收窄，人民幣可能延續(xù)走強(qiáng)趨勢。”明明表示。

“在其他因素保持不變的情況下，兩個貨幣之間的匯率水平，一定程度上取決于兩個本幣之間的利率差。”朱寧亦對《財經(jīng)》表示，“在人民幣利率走穩(wěn)，而美元繼續(xù)降息的情況下，人民幣兌美元匯率有望走強(qiáng)。”

同時，朱寧認(rèn)為，出于對貿(mào)易端的考慮，人民幣可能會與美元保持相應(yīng)利差，以維持人民幣兌美元匯率的大體穩(wěn)定。

“整體而言中國貨幣政策外部環(huán)境較好，未來外部制約進(jìn)一步放緩，中國總量政策的獨立性和靈活性都得到保證。”明明稱，“考慮到這一輪人民幣升值較高，央行寬松政策取向或能一定程度對沖人民幣快速走強(qiáng)壓力，但核心仍在于降息、降準(zhǔn)等總量工具落地的時點和幅度。”

值得注意的是，“十五五”規(guī)劃建議指出，要推進(jìn)人民幣國際化，提升資本項目開放水平，建設(shè)自主可控的人民幣跨境支付體系。

潘功勝此前曾介紹了一組數(shù)據(jù)，人民幣已成為中國對外收支的第一大結(jié)算貨幣，全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第三大支付貨幣，在國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）的貨幣籃子中的權(quán)重位列第三。

“此前，我們主要通過人民幣在跨境貿(mào)易中的使用來推進(jìn)人民幣國際化，但貨幣的使用主要是在金融市場，因此進(jìn)一步推動人民幣國際化需要讓境外人民幣持有者有利可圖。”徐然對《財經(jīng)》表示，“如果人民幣資產(chǎn)收益率太低，將不利于人民幣儲備貨幣地位的提升和人民幣國際化的推進(jìn)。”

優(yōu)化利率比價：提升貨幣調(diào)控效能

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，與“十五五”規(guī)劃建議中的相關(guān)表述保持一致。

明明表示，中國是基于存款準(zhǔn)備金制度的貨幣信用體系，貨幣傳導(dǎo)需要基于信貸派生存款，目前堵點主要在于信貸需求下行，進(jìn)而導(dǎo)致M2（廣義貨幣）增速放緩，使得通脹持續(xù)低迷。

“2025年，央行在‘適度寬松’基調(diào)下，著力維持流動性充裕，資金利率多數(shù)時間處于低位。”申萬宏源近日發(fā)布報告稱，除2025年一季度主動調(diào)控，二季度、三季度央行通過買斷式逆回購、MLF等工具積極投放資金，有效維護(hù)銀行間市場穩(wěn)定。截至2025年10月，R007均值約1.50%，整體處于較低區(qū)間。

央行近期發(fā)布的金融數(shù)據(jù)顯示，2025年11月新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元。

“低利率下央行‘大放水’并未有效帶動銀行信貸擴(kuò)張，通過間接融資渠道刺激經(jīng)濟(jì)存在明顯的梗阻。”中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在2025年6月的一場演講中表示，這背后有雙重原因：需求端，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)有效融資需求不足；供給端，商業(yè)銀行放貸意愿不強(qiáng)，出現(xiàn)了企業(yè)惜貸、銀行慎貸的現(xiàn)象。這與20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)時期的情形類似，單靠央行貨幣投放并不能自動轉(zhuǎn)化為信貸增長。

同時，管濤認(rèn)為，長期利率過低會帶來多方面隱患。短期來看，利率倒掛侵蝕金融機(jī)構(gòu)收益。從長期來看，超低利率反映出的市場悲觀預(yù)期與政府信心之間的落差值得警惕。比如，市場把10年期國債收益率持續(xù)下行解讀為中國經(jīng)濟(jì)長期走弱的信號。

“在上述分析基礎(chǔ)上，當(dāng)前更為重要的是疏通低利率政策的傳導(dǎo)渠道，提高寬松貨幣政策的實際效果。”管濤稱。

對此，明明建議，“加大對價格端調(diào)控體系的建設(shè)，降低數(shù)量端影響，強(qiáng)化對長端利率的調(diào)控力度，改善收益率曲線形態(tài)以維持央行價格調(diào)控傳導(dǎo)效率。”

在2025年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行以專欄形式討論了為何以及如何“保持合理的利率比價關(guān)系”。

利率本質(zhì)上是資金的回報率。由于不同金融工具的期限、風(fēng)險、流動性等屬性不同，經(jīng)濟(jì)活動中的利率品種眾多，利率水平也有所差異，形成一定比價關(guān)系。

在理想情況下，在政策利率引導(dǎo)下，各類利率之間保持合理的比價關(guān)系和聯(lián)動性，反映期限、風(fēng)險、流動性等變化規(guī)律，金融資源配置效率較高。但在現(xiàn)實世界中，受激勵機(jī)制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關(guān)系有時也可能會出現(xiàn)失衡，導(dǎo)致市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

專欄中提到了五組重要的利率比價關(guān)系。分別是央行政策利率和市場利率的關(guān)系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率的關(guān)系、不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系、不同期限利率的關(guān)系，以及不同風(fēng)險利率的關(guān)系。

為保持合理的利率比價關(guān)系，近年來，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、建立存款招投標(biāo)利率報備機(jī)制、在對公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。

李湛認(rèn)為，2026年貨幣政策重點之一是深化利率體系改革，繼續(xù)理順政策利率、存貸款利率、債券利率、期限利率及風(fēng)險利率的關(guān)系，提升傳導(dǎo)效率。

此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2026年貨幣政策的“新提法”引起市場高度關(guān)注。

會議通稿不再提及“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”這一表述，取而代之的是“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”。

“社會融資規(guī)模增長、貨幣供應(yīng)增長對應(yīng)數(shù)量端貨幣政策中介目標(biāo)，淡化數(shù)量端目標(biāo)是央行2024年以來的主要政策改革方向。”明明稱。

近日，潘功勝發(fā)文談及中國特色現(xiàn)代貨幣政策框架時表示，“不斷優(yōu)化貨幣政策中間變量，淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性指標(biāo)，為更多發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件。”

中央財辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志詳解2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神時表示，貨幣政策將加強(qiáng)前瞻性、科學(xué)性調(diào)節(jié)，保持流動性充裕，保持社會融資條件相對寬松，促進(jìn)社會綜合融資成本低位運(yùn)行，與其他政策舉措形成合力，努力推動實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、物價回升等目標(biāo)。

其中，“促進(jìn)社會綜合融資成本低位運(yùn)行”的提法與此前“推動社會綜合融資成本下降”等表述也不相同。

對此，曾竹君認(rèn)為，明年促進(jìn)社會綜合融資成本低位運(yùn)行，不應(yīng)繼續(xù)采用“大水漫灌”的方式推動利率水平整體下行，而是著手對貸款和債券市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使資金更多流向民營小微、科技創(chuàng)新制造業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域。

展望2026年，在“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，央行會否進(jìn)一步采取寬貨幣行動？

多位受訪人士認(rèn)為，央行仍有可能實施降準(zhǔn)降息，但空間已然不大。

李湛認(rèn)為，2026年貨幣政策在保持流動性合理充裕的基礎(chǔ)上，將更注重傳導(dǎo)效率，引導(dǎo)資金精準(zhǔn)流向科技、綠色、小微等關(guān)鍵領(lǐng)域，實現(xiàn)“寬貨幣”向“穩(wěn)信用”的有效轉(zhuǎn)化。

具體而言，政策利率存在10個-20個基點下調(diào)空間，時間節(jié)點大概率在上半年。MLF、公開市場操作及買斷式逆回購將保持規(guī)律化、均衡化操作，以實現(xiàn)中長期流動性平穩(wěn)投放。降準(zhǔn)空間有限，除非存款準(zhǔn)備金率的制度性調(diào)整被觸及。社融增速預(yù)計維持7.8%-8.0%的穩(wěn)定區(qū)間，政府債券與企業(yè)債券融資擴(kuò)容將對沖信貸偏弱。DR007區(qū)間可能小幅下移，利率波動率進(jìn)一步收窄。

(作者為《財經(jīng)》記者)

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