中證鵬元評級 作者：吳志武
來源：中證鵬元評級
主要內容
1、近期，財政部宣布采取兩項措施，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，除用于補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款外，還安排額度用于經濟大省符合條件的項目建設。政策出臺背景：一方面，我國經濟整體狀況并未完全改善，下行壓力仍然較大，短期內穩增長壓力較為突出；另一方面，也是對7月中央政治局會議提出“持續發力，適時加力”政策部署的落實。
2、此次5000億元地方債下達來源于結存限額。據2024年末地方政府債務限額和地方政府債務余額統計，地方債結存限額為5.25萬億元，其中包括2025年和2026年共計4萬億元用于隱債置換的地方債限額，因而實際剩余空間為近1.25萬億元，此次動用5000億元結存限額不會導致地方債余額超過限額。
3、這5000億元地方債部分將繼續用于地方化債。從今年地方債化債特點來看：一是，由于地方政府對化債的資金需求較大，今年用于化債的地方債發行規模占前三季度地方債發行之比超過三分之一，是近年來地方化債力度最大的一次。二是，今年以地方債化債的主要工具包括特殊再融資債券和特殊新增專項債券。三是，置換隱債的再融資債券發行進度較快。四是，特殊新增專項債發行超預期。五是，地域上，地方債化債更多向債務規模大、風險高的地區傾斜。
4、充分用好這5000億元地方債資金，加強增量財政政策的實施效果。一是，要滿足地方政府在化債和促進地方經濟增長方面的需求。二是，要合理安排用于補充財力、清欠賬款和項目建設資金的比例，考慮到今年以來化債資金發行規模較大，應當更多地將資金用于項目建設。三是，由于年底在即，這部分結存限額需抓緊履行有關程序，力爭早發行、早使用、早見效。四是，區域上，地方債要向經濟發達地區傾斜。
近期，財政部宣布采取兩項措施，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，規模較上年增加1000億元，除用于補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款外，還安排額度用于經濟大省符合條件的項目建設。同時，財政部明確今年將提前下達2026年新增地方政府債務限額。
一、增量財政政策實施有何背景？
受2024年10月推出的增量財政政策以及今年更加積極的財政政策影響，今年上半年我國經濟保持了5.3%的增速，有力地應對了國內外復雜的經濟局面。但隨著政策效力的減弱以及較高的外部風險仍未褪去，我國經濟整體狀況并未完全改善，下行壓力仍然較大，三季度經濟增長為4.8%，已回落到5%以內了。從經濟運行的三架馬車來看，出口延續較快增長，前三季度出口增長7.1%，反映出我國制造業在全球范圍內較強的競爭力；消費保持增長，但增速近幾個月不斷回落；前三季度社會消費品零售總額同比增長4.5%，從單月看，已由5月的年內高點6.4%下降到9月的3%，一定程度上反映出前期促消費政策效果有所減弱；投資出現下降，前三季度固定資產投資同比下降0.5%，反映出投資對經濟增長形成了一定的拖累，其中房地產投資是重要影響因素，前三季度房地產開發投資同比下降13.9%，比前8月擴大1個百分點，同時，基建投資增速也有所回落，前三季度基礎設施投資同比增長1.1%，增速較前8月回落0.9個百分點。由于上半年經濟增長已為全年目標的實現奠定了基礎，7月中央政治局會議提出“持續發力，適時加力”的方針，排除了今年再出臺大規模刺激政策的可能性。在此背景下，近期財政部安排了5000億元地方債結存限額下達給地方，既是穩投資、穩增長、穩預期的重要增量政策，也是對中央政策的具體落實。
二、地方債結存限額空間有多大？
地方債結存限額是地方債限額與余額之差，是地方政府過去未用完的地方債務限額。中央曾多次動用地方債結存限額以應對特殊的經濟局面，比如，2022年動用5000億元結存限額支持基建投資，2023年動用近1.39萬億元結存限額以支持“一攬子化債”政策，2024年動用了4000多億元結存限額置換政府存量債務，此次安排5000億元地方債也主要來自結存限額。從地方債結存限額空間來看，2024年，經全國人大批準的全國地方政府債務限額52.79萬億元，年末地方政府債務余額47.54萬億元，地方債結存限額為5.25萬億元，其中包括2025年和2026年共計4萬億元用于隱債置換的地方債限額，因而實際剩余空間為近1.25萬億元，此次動用5000億元結存限額不會導致地方債余額超過限額。
分地方債類型來看，專項債剩余空間略大于一般債。2024年末，一般債務限額17.3萬億元，一般債務余額16.7萬億元，剩余空間0.56萬億元，專項債務限額35.5萬億元，專項債務余額30.8萬億元，扣除未來兩年4萬億元隱債置換額度，剩余空間0.68萬億元。從地區來看，東部發達地區省份剩余空間較大，具體來看，北京、上海、江蘇、湖北剩余空間分別為1223.49億元、1204.32億元、936.63億元、822.59億元，居前4位，其他省份均在600億元之下，青海、黑龍江、重慶、西藏分別為46.37億元、61.86億元、58.68億元、16.47億元，居于后四位，其他省份均在100億元之上。
三、如何看待今年地方債化債力度？
這5000億元地方債部分將繼續用于支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款，也即用于地方化債。從今年地方債化債特點來看：
一是，由于地方政府對化債的資金需求較大，今年用于化債的地方債發行規模明顯較大，截至9月底共計發行31586.01億元，占前三季度地方債發行之比為37.02%，超過三分之一，是近年來地方化債力度最大的一次。
二是，今年以地方債化債的主要工具包括特殊再融資債券和特殊新增專項債券。置換隱債主要是特殊再融資債券，今年額度是2萬億，清欠地方拖欠賬款主要是通過新增專項債進行。
三是，置換隱債的再融資債券發行進度較快。今年上半年置換再融資債券已發行17959.38億元，占全年2萬億元置換額度之比將近90%，截至9月底，發行規模為19861.53億元，剩余額度不足200億元，僅有廣西、河南、湖北3省有少量額度。
四是，特殊新增專項債發行超預期。截至9月底，特殊新增專項債共發行11629.16億元，超過8000億元置換隱債額度近3700億元，大幅超出預期。
五是，地域上，地方債化債更多向債務規模大、風險高的地區傾斜。具體來看，江蘇、湖南、山東、四川、貴州、云南這些省份債務規模較大，債務風險也較大，因而用于化債的地方債發行也較多，分別為3700億元、1899.79億元、1835.92億元、1731億元、1651億元、1607.97億元，其他省份均在1600億元以下。從政策效果來看，用于化債的地方債發行，一方面，有利于地方債務風險進一步收斂，降低了地方政府債務流動性風險；另一方面，通過清欠政府拖欠賬款，對于企業來說，暢通了地方政府和企業資金鏈條，打通微觀循環堵點，有利于促進經濟形成良性循環。
四、如何充分發揮好5000億元地方債的政策效果？
在當前經濟下行壓力較大的背景下，此次財政部安排5000億元地方債，意在主動應對經濟短期波動、加強逆周期調節，因而，需要充分用好這5000億元地方債資金，加強增量財政政策的實施效果。
一是，要滿足地方政府在化債和促進地方經濟增長方面的需求，這5000億元地方債除用于補充地方政府綜合財力，支持地方化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業賬款外，還安排額度用于經濟大省符合條件的項目建設。
二是，要合理安排用于補充財力、清欠賬款和項目建設資金的比例，考慮到今年以來化債資金發行規模較大，應當更多地將資金用于項目建設。而今年以來用于基礎設施建設的新增地方債資金占比出現下降，而且規模也出現較大幅度的下降。據政府債務研究和評估中心的數據，今年前8月用于交通、能源、農林水利、市政建設、新型基礎設施等基建投資領域的新增地方債占全部新增地方債之比為45.42%，比去年同期下降近22個百分點，同時，用于交通、能源、農林水利、市政建設、新型基礎設施等基建投資領域的新增地方債規模同比下降15.09%，背后主要原因是隨著新增地方債尤其是新增專項債用于化債、土地儲備、收儲商品房作保障房等領域的資金占用較多，從而減少了用于基礎設施建設投資領域的資金，這一定程度上影響到前8月份基礎設施建設投資的增速。因而，加強地方債逆周期調節的作用，離不開將地方債資金更多地向基礎設施領域傾斜。
三是，前三季度新增地方債發行已達到4.35萬億元，平均每季度發行1.45萬億元，與全年5.2萬億元的限額相比，發行空間不足1萬億元，且2萬億元置換隱債額度也將近發行完畢，因而，5000億元地方債額度的下達，對第四季度經濟增長將發揮重要的托底作用，但關鍵在于這部分結存限額需抓緊履行有關程序，力爭早發行、早使用、早見效。
四是，區域上，地方債要向經濟發達地區傾斜，一方面由于經濟發達地區結存限額較多，同時，也可以發揮經濟大省挑大梁的作用。
作者|吳志武
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