來源：資產(chǎn)界

作者：張濤 上海成算商業(yè)有限公司·成算財(cái)經(jīng)

一、引言

近年來，租賃型酒店斷租潮頻發(fā)。表面看是疫情后旅游市場波動(dòng)所致，實(shí)則是高杠桿擴(kuò)張、商業(yè)模式錯(cuò)配與運(yùn)營能力不足的集中爆發(fā)。據(jù)酒店轉(zhuǎn)讓平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，2025年酒店轉(zhuǎn)讓數(shù)量已達(dá)2024年同期3倍，但成交量持續(xù)低迷，市場上至少30%的酒店因租金過高可能永遠(yuǎn)無法轉(zhuǎn)手。

在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的背景下，這一現(xiàn)象正加速顯現(xiàn)。酒店資產(chǎn)正成為不良資產(chǎn)市場的重要標(biāo)的，但其交易絕非簡單的“低價(jià)撿漏”，而是暗含資金來源、稅務(wù)合規(guī)、運(yùn)營適配等多重風(fēng)險(xiǎn)。

尤為關(guān)鍵的是，政策環(huán)境正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：2024年11月，《金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》出臺(tái)，明確“真實(shí)性、潔凈性、公開性、審慎性”四大原則；2025年，《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單》正式將四星級(jí)及以上酒店納入試點(diǎn)范圍，為證券化退出打開制度通道；同時(shí)，廣東省提出到2027年租賃資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.5萬億元以上，鼓勵(lì)通過結(jié)構(gòu)化工具盤活存量重資產(chǎn)。

本文面向金融資管機(jī)構(gòu)、Pre-REITs基金、AMC及專業(yè)投資人，提供覆蓋“風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別—合規(guī)交易—價(jià)值重構(gòu)—退出設(shè)計(jì)”的全周期解決方案，助力從業(yè)者在酒店不良資產(chǎn)領(lǐng)域掘金的同時(shí)，規(guī)避陷阱、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

二、租賃酒店違約潮的多維成因

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期下行

商務(wù)出行萎縮、旅游需求波動(dòng)、會(huì)展活動(dòng)減少直接沖擊酒店入住率。中國旅游協(xié)會(huì)副會(huì)長張潤剛指出，2025年酒店業(yè)基本盤正在系統(tǒng)性收縮，平均房價(jià)在激烈價(jià)格戰(zhàn)中難以提振，而入住率的持續(xù)低迷則徹底擊穿了利潤底線。

2. 商業(yè)模式結(jié)構(gòu)性缺陷

“包租返利”模式不可持續(xù)問題突出。當(dāng)前酒店經(jīng)營成本全面高企：租金占營收比重達(dá)20%–30%，人工成本突破30%，能源成本大幅上漲。在租賃主導(dǎo)結(jié)構(gòu)中，租金是最剛性、占比最高的固定成本，一旦與收入脫節(jié)，再強(qiáng)的品牌運(yùn)營也難彌補(bǔ)模型缺陷。

3. 風(fēng)險(xiǎn)分層識(shí)別體系構(gòu)建

現(xiàn)代酒店不良資產(chǎn)投資需建立多層次風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別框架：

·法律與權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)權(quán)瑕疵、涉國防/安全限制轉(zhuǎn)讓、非法集資資金購入的“帶毒資產(chǎn)”； 

·財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)：基于行業(yè)均值（租金30%+人工30%）的壓力測試顯示，出租率低于65%即大概率虧損； 

·運(yùn)營適配風(fēng)險(xiǎn)：硬件等級(jí)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)生態(tài)錯(cuò)配（如工業(yè)園旁五星級(jí)酒店）；

·合規(guī)程序風(fēng)險(xiǎn)：未履行公開轉(zhuǎn)讓、估值虛低，違反《不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》第11條、第40條。

三、運(yùn)營重構(gòu)：從“生存”到“新生”的實(shí)戰(zhàn)策略

1. 現(xiàn)金流斷裂應(yīng)對機(jī)制

基于真實(shí)成本結(jié)構(gòu)（租金+人工+能耗≥65%）的壓力測試表明，當(dāng)入住率低于60%，多數(shù)租賃酒店將面臨現(xiàn)金流危機(jī)。可引入“保底+分成”新租賃模式，并將非客房收入（餐飲、會(huì)議、零售）占比提升至30%以上，有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

2. 傳統(tǒng)管理模式失效與轉(zhuǎn)型

輕資產(chǎn)委托管理成為主流。華住集團(tuán)通過自研數(shù)字化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)10秒入住，人房比低至0.17，精準(zhǔn)控制人力成本。

3. 城市人文與客群重構(gòu)策略

城市氣質(zhì)決定產(chǎn)品邏輯：杭州年輕、流動(dòng)、愿為體驗(yàn)付費(fèi)，適合電競房、設(shè)計(jì)酒店；寧波家庭導(dǎo)向、消費(fèi)務(wù)實(shí)，則更適合親子房、長住套餐。酒店需從“服務(wù)過路客”轉(zhuǎn)向“融入本地生活”。

4. 運(yùn)營模式重構(gòu)實(shí)戰(zhàn)案例

深圳寶亨達(dá)國際大酒店將240間客房改造為長租公寓，出租率從60%升至85%，單房月收入穩(wěn)定在2500元以上。核心邏輯清晰：資產(chǎn)價(jià)值不取決于硬件等級(jí)，而在于與區(qū)域經(jīng)濟(jì)生態(tài)的匹配度。

四、投資視角下的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡術(shù)

1. 市場趨勢判斷與投資邏輯

經(jīng)濟(jì)型/中端酒店抗周期能力優(yōu)于奢華酒店。核心城市非核心區(qū)、交通樞紐周邊資產(chǎn)更具改造潛力。投資者應(yīng)關(guān)注收益穩(wěn)定性而非絕對低價(jià)，避免陷入“廉價(jià)陷阱”。

2. 投資回報(bào)模型精算

DCF模型需嵌入行業(yè)參數(shù)：租金30%、人工30%、能源10%，并進(jìn)行空置率敏感性分析。日租模型IRR波動(dòng)性可達(dá)長租模型的3倍以上，需謹(jǐn)慎評估。

3. 資產(chǎn)處置與增值策略創(chuàng)新

Pre-REITs路徑已進(jìn)入實(shí)操階段。2025年11月，中國金茂以22.65億元掛牌轉(zhuǎn)讓三亞麗思卡爾頓酒店項(xiàng)目公司100%股權(quán)，明確表示“基于資產(chǎn)證券化目的”。由中信證券搭建專項(xiàng)資金池完成摘牌，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表、保留運(yùn)營權(quán)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表三重目標(biāo)。該酒店2025年上半年平均房價(jià)2054元，入住率80.5%，每間房收益1654元，是金茂旗下盈利最強(qiáng)資產(chǎn)。

信達(dá)資本亦設(shè)立250億元非住類Pre-REITs平臺(tái)，專注商業(yè)、辦公、酒店資產(chǎn)的“收購—修復(fù)—提升—證券化”全周期運(yùn)作。

對于有穩(wěn)定租約的改造后資產(chǎn)，酒店ABS提供另一融資渠道。而合規(guī)處置必須嚴(yán)格遵循《不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，堅(jiān)持程序合規(guī)、形式公開、估值合理三大原則，避免私下超低價(jià)交易帶來的刑事、撤銷、稅務(wù)三重風(fēng)險(xiǎn)。

五、產(chǎn)權(quán)人多元解困路徑設(shè)計(jì)

1. 債務(wù)重組路徑選擇

對于有長期價(jià)值但短期流動(dòng)性危機(jī)的酒店，可借鑒中國信達(dá)“實(shí)質(zhì)性重組”模式，通過過橋融資、共益?zhèn)顿Y、夾層投資等方式紓困。

2. “0元購+承債”新模式浮現(xiàn)

2025年12月，京投發(fā)展以0元對價(jià)收購新天地安達(dá)仕酒店，承接25.3億元負(fù)債，看重的是其正常年份1.8–2.1億元的營收能力。此類交易本質(zhì)是用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)覆蓋歷史債務(wù)，前提是酒店具備穩(wěn)定運(yùn)營基礎(chǔ)與REITs退出潛力。

3. 借力政策工具降低轉(zhuǎn)型成本

可申請廣東等地技改補(bǔ)貼、綠色建筑獎(jiǎng)勵(lì)。廣東省鼓勵(lì)租賃企業(yè)為清潔能源提供融資租賃支持，酒店可借此實(shí)施節(jié)能改造，同步降低能耗成本與碳排壓力。

六、結(jié)構(gòu)化退出與價(jià)值最大化策略

1. 多元退出路徑成熟

·Pre-REITs → 公募REITs：隨著2025年版REITs清單納入四星級(jí)以上酒店，三亞等高端聚集區(qū)正成為“試驗(yàn)田”； 

·ABS：適用于有長期租約的長租公寓型酒店；

·產(chǎn)業(yè)并購：錦江、華住等連鎖集團(tuán)正積極收購優(yōu)質(zhì)單體酒店，整合進(jìn)品牌體系。

2. 技術(shù)賦能風(fēng)險(xiǎn)核查

區(qū)塊鏈技術(shù)可構(gòu)建不可篡改的盡調(diào)記錄鏈，防止資產(chǎn)重復(fù)質(zhì)押/轉(zhuǎn)讓，提升AMC、私募、銀行間信息協(xié)同效率，降低估值偏差與后續(xù)糾紛。

七、結(jié)論與展望

酒店不良資產(chǎn)投資已進(jìn)入“專業(yè)精耕時(shí)代”。成功的投資者必須具備四重能力： 

·左手用足政策工具：融資租賃、技改補(bǔ)貼、REITs通道； 

·右手嚴(yán)守監(jiān)管底線：以《不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》為行動(dòng)準(zhǔn)繩，確保程序正義；

·眼中讀懂城市人文：從杭州電競青年到寧波家庭主婦，需求決定產(chǎn)品；

·心中裝著真實(shí)模型：用行業(yè)參數(shù)校準(zhǔn)現(xiàn)金流，用結(jié)構(gòu)化工具放大退出收益。

那些曾靠“擺攤賣鹵味”“直播賣早餐”活下來的酒店業(yè)主，在REITs時(shí)代反而更具韌性——因?yàn)樗麄冊缫褜W(xué)會(huì)在現(xiàn)金流極限下生存，而這正是REITs底層資產(chǎn)最需要的品質(zhì)。

最大的安全邊際，不在折扣率里，而在程序正義中；

最深的護(hù)城河，不在大理石大堂，而在本地人的周末選擇里；

最高的回報(bào)，不在低價(jià)接盤，而在用金融工具把錯(cuò)配的空間，重組成時(shí)代的答案。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 酒店斷租潮下的金融解法：從合規(guī)撿漏到價(jià)值重構(gòu)