作者：劉輝環(huán) 徐明娟 徐念祖 陳等訥 董明 何廷財(cái)

來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）

引 言

在完成盡職調(diào)查、識(shí)別核心風(fēng)險(xiǎn)后，如何將投資人的商業(yè)安排落實(shí)到后續(xù)具體的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中，便成為投資成敗的關(guān)鍵。本文將分為三個(gè)部分深入剖析存續(xù)式重整、出售式重整兩種核心的重整投資模式及股權(quán)式、資產(chǎn)式與債權(quán)式三種具體的投資方式，并聚焦投資人最為關(guān)切的重整投資款支付、投資標(biāo)的交割、公司治理、退出機(jī)制等投資協(xié)議核心條款，以期為投資人選擇合適的投資模式和方式，為投資協(xié)議核心條款設(shè)計(jì)與談判提供實(shí)操指引。

第一部分 重整投資模式的選擇與適用

企業(yè)重整投資在實(shí)踐中有清晰的決策層次。頂層是存續(xù)式重整與出售式重整這兩種根本性的投資模式，它們?nèi)缤靶蘅樌险迸c“另建新樓”，決定了風(fēng)險(xiǎn)隔離與交易架構(gòu)的根本不同。在此宏觀決策之下，投資人需通過股權(quán)式、資產(chǎn)式與債權(quán)式這三種具體的投資方式來落地執(zhí)行。模式是戰(zhàn)略，方式是戰(zhàn)術(shù)，這幾種模式與投資方式的關(guān)系如下：

一、存續(xù)式重整：在原址上修繕的“改造工程”

存續(xù)式重整的核心在于保留原企業(yè)的法人資格，在既有框架內(nèi)進(jìn)行系統(tǒng)性修復(fù)，這好比對一個(gè)老舊但地段極佳的小區(qū)進(jìn)行“原地改造”，以恢復(fù)其“造血”能力。

實(shí)踐中，絕大多數(shù)案件的重整模式仍為存續(xù)式重整。以君合擔(dān)任管理人的上市公司仁東控股股份有限公司重整案為例，該案正是采用了存續(xù)式重整模式，并未變價(jià)處置核心資產(chǎn)，而是以其引入重整投資人，投資人投入資金用于債務(wù)清償及資產(chǎn)盤活。

二、出售式重整：另起爐灶的“新設(shè)工程”

如果說存續(xù)式重整是對老舊建筑的“加固改造”，那么出售式重整則更像是“拆除重建”——它不執(zhí)著于挽救原企業(yè)主體，而是通過將具有持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)從原債務(wù)人中剝離，在新的主體中實(shí)現(xiàn)盤活重生，體現(xiàn)了“救業(yè)務(wù)而非救企業(yè)”的現(xiàn)代破產(chǎn)理念。

上海破產(chǎn)法庭發(fā)布的2023年中小微企業(yè)破產(chǎn)保護(hù)典型案例之四上海天盛倉儲(chǔ)有限公司破產(chǎn)清算轉(zhuǎn)重整案就采取的出售式重整模式。該案中，君合擔(dān)任投資人的法律顧問，創(chuàng)造性采取了“資產(chǎn)剝離式重整”的方式?！皞鹘y(tǒng)觀念認(rèn)為如果企業(yè)最后被注銷退出市場，就不是重整而是清算，但這種看法是不符合重整制度的實(shí)質(zhì)和立法本意的。重整的實(shí)質(zhì)作用，是要挽救債務(wù)人所經(jīng)營的事業(yè)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置，保障各方當(dāng)事人的權(quán)益，避免職工失業(yè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，而不是僅僅形式主義地維持債務(wù)人企業(yè)外殼的繼續(xù)存續(xù)?！?nbsp;1這一見解精準(zhǔn)把握了出售式重整的立法精髓——企業(yè)拯救的核心在于經(jīng)營價(jià)值的延續(xù)，而非企業(yè)主體資格的保留。

三、兩種模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

企業(yè)重整的成功，首先依賴于對“存續(xù)式重整”與“出售式重整”這兩種宏觀模式的精準(zhǔn)選擇。二者在價(jià)值取向、風(fēng)險(xiǎn)隔離及適用性上截然不同。其核心優(yōu)缺點(diǎn)對比如下：

四、兩種投資模式下的具體投資方式

在管理人結(jié)合投資人意向確定“存續(xù)式重整”或“出售式重整”的宏觀模式后，股權(quán)式、資產(chǎn)式與債權(quán)式這三種具體投資方式便成為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖的關(guān)鍵戰(zhàn)術(shù)工具。它們在不同模式下的組合與應(yīng)用邏輯，直接決定了重整的成敗與效率。

1. 股權(quán)式投資：通過成為股東，實(shí)現(xiàn)控制與承接

股權(quán)式投資，其核心是投資人通過增資擴(kuò)股、受讓原股東股份或受讓資本公積轉(zhuǎn)增股份等方式，成為重整企業(yè)的股東，并獲取公司控制權(quán)。同時(shí)，投資人支付的投資款將用于清償債權(quán)或企業(yè)后續(xù)經(jīng)營。

（1）在存續(xù)式重整中，此方式是最為常見和典型的方式。投資人通過直接成為存續(xù)主體（即重整企業(yè)）的股東，在為企業(yè)注入救命資金的同時(shí)，也概括性的承接了其寶貴的經(jīng)營資質(zhì)、商業(yè)信譽(yù)等無形資產(chǎn)以及潛在的歷史包袱，完美契合了“修繕老宅”的邏輯。

（2）在出售式重整中，股權(quán)投資的對象則轉(zhuǎn)變?yōu)闉楹诵馁Y產(chǎn)或業(yè)務(wù)而專門設(shè)立的特殊目的平臺(tái)公司（下稱“SPV”）。投資人不再受讓重整企業(yè)的股權(quán)，而是通過收購該SPV的股權(quán)，從而間接、潔凈地獲得此前已由重整企業(yè)通過出資等方式剝離并注入至SPV的核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的控制權(quán)，巧妙規(guī)避了原企業(yè)的復(fù)雜歷史。

2. 資產(chǎn)式投資：通過購買資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)收購與風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)式投資，是指投資人直接出資購買重整企業(yè)的特定資產(chǎn)或資產(chǎn)包，以獲得這些資產(chǎn)的所有權(quán)。這種方式的核心優(yōu)勢在于資產(chǎn)的精準(zhǔn)獲取和風(fēng)險(xiǎn)的徹底隔離。

（1）在出售式重整中，它是最典型和徹底的實(shí)現(xiàn)路徑。投資人通過直接購買核心資產(chǎn)包，能夠最有效地阻斷原企業(yè)的歷史債務(wù)與訴訟風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)現(xiàn)“另起爐灶”奠定基礎(chǔ)。

（2）即便在存續(xù)式重整中，也存在部分資產(chǎn)直接做拍賣處置，因此資產(chǎn)式投資也扮演著重要角色，常作為輔助工具由管理人出售非核心、非主營或不良資產(chǎn)來為重整企業(yè)回籠寶貴資金，助力其“瘦身健體”、聚焦主業(yè)。

3. 債權(quán)式投資：通過債權(quán)人身份，實(shí)現(xiàn)策略介入與優(yōu)先保障

債權(quán)式投資，是一種策略性的介入方式，指投資人通過收購他人持有的企業(yè)債權(quán)或直接向重整企業(yè)提供新的借款，從而以債權(quán)人身份深度參與重整進(jìn)程。

這種方式在兩種重整模式中通用且極為靈活。投資人既可以折扣價(jià)收購存量債權(quán)（如銀行貸款、應(yīng)付賬款），以主要債權(quán)人身份參與重整方案的表決，尋求債轉(zhuǎn)股或更高清償率的超額收益；也可以提供共益?zhèn)鶆?wù)融資，即在重整期間向企業(yè)提供維持運(yùn)營所必需的借款，此類借款經(jīng)法定程序認(rèn)定后享有優(yōu)先受償?shù)匚唬ㄔ谪?cái)產(chǎn)擔(dān)保權(quán)人同意的情形下，甚至可優(yōu)先于有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)），安全性高，是獲取穩(wěn)健回報(bào)或?yàn)楹罄m(xù)投資鋪路的重要方式。

企業(yè)重整的本質(zhì)是一場基于精準(zhǔn)診斷的戰(zhàn)略重構(gòu)。成功的投資，關(guān)鍵在于判斷企業(yè)核心價(jià)值附著于“殼”還是“業(yè)”，從而審慎選擇宏觀路徑，并在此基礎(chǔ)上靈活運(yùn)用各項(xiàng)投資工具進(jìn)行精密“施工”，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、收益與效率的最優(yōu)平衡。

第二部分 投資協(xié)議核心條款的談判與設(shè)計(jì)

投資協(xié)議是投資人重整投資商業(yè)安排與各方權(quán)利義務(wù)的核心載體，其條款的設(shè)計(jì)直接關(guān)乎投資人權(quán)益的實(shí)現(xiàn)程度。以下將從重整投資款條款、投資標(biāo)的交割條款、公司治理?xiàng)l款、退出機(jī)制條款四個(gè)關(guān)鍵模塊展開實(shí)務(wù)拆解。

一、重整投資款相關(guān)條款

1. 投資款金額及支付節(jié)點(diǎn)

重整投資款及支付節(jié)點(diǎn)安排是各方談判博弈的核心內(nèi)容，也是投資協(xié)議的關(guān)鍵條款。首先，投資人應(yīng)當(dāng)根據(jù)前期在對企業(yè)盡職調(diào)查過程中掌握的企業(yè)資產(chǎn)評估價(jià)值、債務(wù)規(guī)模等情況，與各方談判博弈以確定最終投資總額。同時(shí)建議明確重整投資總額不會(huì)因重整案的破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、破產(chǎn)債權(quán)總額的進(jìn)一步增加而相應(yīng)增加（即設(shè)定上限）。其次，支付節(jié)點(diǎn)的設(shè)置是控制交易風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，投資人應(yīng)結(jié)合自身資金實(shí)力、融資能力、交割進(jìn)度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等因素合理安排投資款支付節(jié)點(diǎn)。采用與關(guān)鍵程序節(jié)點(diǎn)掛鉤的分期支付方式是投資人的慣常選擇，其中首付款通常與投資協(xié)議生效或法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃（草案）相關(guān)聯(lián)，交割款則通常在完成資產(chǎn)或股權(quán)過戶登記手續(xù)、公章證照移交等節(jié)點(diǎn)后支付，以實(shí)現(xiàn)“先交割后付款”的權(quán)利保障。同時(shí)，投資人也可結(jié)合案件情況考慮設(shè)置其他節(jié)點(diǎn)，例如管理人解除完畢核心資產(chǎn)上所存在的全部查封、扣押等保全措施，或完成核心資產(chǎn)（廠房等）的全部清場工作等。

實(shí)踐中，投資款作為核心商業(yè)安排，通常與多方博弈能力密切相關(guān)，如果參與遴選的重整投資人較多，則為了勝出，投資人需提交更優(yōu)的投資方案。

2. 資金回轉(zhuǎn)條款

為防范企業(yè)重整失敗后投資人已支付投資款難以收回、付之東流的風(fēng)險(xiǎn)，除了可采取上述分期支付投資款的方式外，投資協(xié)議中還可特別約定資金回轉(zhuǎn)條款，明確約定在出現(xiàn)重整計(jì)劃（草案）未獲批準(zhǔn)（共益?zhèn)顿Y模式下重整期間即進(jìn)行共益?zhèn)耐顿Y）或因其他非因投資人原因?qū)е轮卣顿Y無法推進(jìn)的情形時(shí)，投資人前期已支付的各類保證金（包括報(bào)名保證金、履約保證金等）或投資款均應(yīng)予全額退還；若投資款已被全部或部分使用導(dǎo)致無法全額退還，則投資人已支付的投資款在后續(xù)破產(chǎn)清算程序中作為共益?zhèn)鶆?wù)優(yōu)先受償。具體的資金回轉(zhuǎn)條件可能包括：意向投資人最終未被選定為正式重整投資人；意向投資人被確認(rèn)為正式重整投資人后，非意向投資人原因無法與管理人就《重整投資協(xié)議》達(dá)成一致；債權(quán)人會(huì)議未表決通過《重整計(jì)劃草案》，或法院未裁定批準(zhǔn)《重整計(jì)劃草案》；出售式重整中核心資產(chǎn)過戶或轉(zhuǎn)讓存在客觀障礙；投資人設(shè)置的解除保全、完成清場等條件無法實(shí)現(xiàn)等。同時(shí)，投資人也可考慮引入具備償債能力的第三方主體提供保證，或由債務(wù)人自身所有的高價(jià)值資產(chǎn)對本息償還進(jìn)行擔(dān)保。

3. 共益?zhèn)顿Y的特別約定

共益?zhèn)顿Y通過向企業(yè)提供借款以維持其生產(chǎn)運(yùn)營，投資人從企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營中所獲收益中收回借款本息。在該投資方式下，以共益?zhèn)问酵度氲馁Y金的使用監(jiān)管及歸還至關(guān)重要。為確保投資人向債務(wù)人提供共益?zhèn)杩詈罂梢詢?yōu)先獲得清償，降低共益?zhèn)顿Y的潛在風(fēng)險(xiǎn)，投資人可采用如下保障措施：首先，在投資協(xié)議或借款協(xié)議中應(yīng)明確投資款的性質(zhì)為借款，同時(shí)明確約定資金用途嚴(yán)格限定于維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等特定范圍。其次，可以在投資協(xié)議中約定資金使用監(jiān)管制度，通過設(shè)立共管賬戶、實(shí)施用款審批流程、要求債務(wù)人定期提供資金使用報(bào)告及允許投資人進(jìn)行現(xiàn)場檢查等組合措施，確保資金不被挪用。再次，投資人可以要求債務(wù)人或第三方用其財(cái)產(chǎn)為共益?zhèn)杩钐峁┑盅簱?dān)保。最后，就共益?zhèn)顿Y，應(yīng)特別約定投資款的清償超級(jí)優(yōu)先權(quán)，并由債權(quán)人會(huì)議或債權(quán)人委員會(huì)表決通過，以及獲得法院確認(rèn)，以保證投資本息的安全退出，同時(shí)約定優(yōu)先清償利息。

二、投資標(biāo)的交割條款

股權(quán)或資產(chǎn)的順利交割，標(biāo)志著重整投資安排從紙面約定邁向?qū)嵸|(zhì)掌控，其條款設(shè)計(jì)必須力求精準(zhǔn)、完備且具有執(zhí)行性。

首先，應(yīng)明確約定交割日期、交割方式和交割標(biāo)準(zhǔn)。在股權(quán)式投資中，應(yīng)明確約定完成股權(quán)工商變更登記的具體時(shí)點(diǎn)。如果股權(quán)存在質(zhì)押等情形，則爭取要求法院通過協(xié)助執(zhí)行等方式強(qiáng)制劃轉(zhuǎn)過戶。在資產(chǎn)式投資中，投資人直接購買重整企業(yè)的特定資產(chǎn)或資產(chǎn)包，但因企業(yè)資產(chǎn)的數(shù)量及類型龐雜，建議就不同的資產(chǎn)類型設(shè)定不同的交割方式和標(biāo)準(zhǔn)，并建議提前咨詢確認(rèn)資產(chǎn)交割（轉(zhuǎn)移過戶）是否存在其他條件或障礙。投資人需特別注意，在投資方案及投資協(xié)議中均應(yīng)確立明晰的投資范圍，將低效、不良、有毒資產(chǎn)明確剝離，同時(shí)就是否排除特定小額資產(chǎn)等作出明確約定，避免在交割時(shí)引發(fā)爭議。同時(shí)，投資協(xié)議應(yīng)明確約定逾期交割的違約責(zé)任，例如按日計(jì)算的違約金乃至賦予投資人單方解除協(xié)議的權(quán)利，以此形成有效的履約督促。

其次，公司公章證照的移交時(shí)點(diǎn)是公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要標(biāo)志，投資協(xié)議中應(yīng)明確約定公司公章證照的具體移交時(shí)點(diǎn)，并可考慮以此作為首批投資款的支付條件，及同步推動(dòng)辦理相應(yīng)的工商變更登記手續(xù)。公章證照移交應(yīng)制定詳細(xì)清單，通常涵蓋企業(yè)營業(yè)執(zhí)照、公章、財(cái)務(wù)章、法定代表人印章等核心文件，移交時(shí)建議簽署交接文件，明確移交后由投資人保管，防止出現(xiàn)證照失控或遺失的情況。同時(shí)，為保障公司后續(xù)正常維持經(jīng)營，投資人亦應(yīng)當(dāng)重視公章證照之外的財(cái)務(wù)資料的移交。

最后，針對投資協(xié)議簽署至交割完成前的過渡期間安排亦應(yīng)在投資協(xié)議中作出約定。此階段應(yīng)約定由投資人與管理人共同監(jiān)管債務(wù)人的經(jīng)營活動(dòng)，管理人不得（或未經(jīng)投資人同意下不得）從事對外提供擔(dān)保、簽署重大合同、處置核心資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)營計(jì)劃、變更高管人員等可能影響企業(yè)價(jià)值的行為，同時(shí)投資人應(yīng)享有充分的經(jīng)營知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)，例如，投資人有權(quán)查閱企業(yè)財(cái)務(wù)賬簿、重大決策文件等資料；債務(wù)人或管理人應(yīng)將公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況向投資人進(jìn)行說明；投資人有權(quán)指派專人參加公司重大經(jīng)營決策事項(xiàng)的相關(guān)決策會(huì)議，以確保投資人及時(shí)掌握企業(yè)運(yùn)營狀況。

三、公司治理?xiàng)l款

取得股權(quán)或資產(chǎn)僅僅是開始，如何通過公司治理?xiàng)l款確保投資人對重整后的企業(yè)形成有效控制與科學(xué)管理，是防止投資價(jià)值在投后階段被侵蝕的重要基礎(chǔ)。重整后企業(yè)的治理?xiàng)l款需實(shí)現(xiàn)“投資人主導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)可控”的核心目標(biāo)，關(guān)鍵在于將治理權(quán)利落到實(shí)處。

首先，在公司權(quán)力機(jī)構(gòu)層面，投資人應(yīng)根據(jù)投資比例爭取相應(yīng)的董事席位，確保對重大決策的主導(dǎo)權(quán)。如金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司重整案中，投資協(xié)議中則約定“投資人成為金科股份的控股股東后，金科股份將依法產(chǎn)生新一屆董事會(huì)。其中，董事會(huì) 9 名席位中，投資人作為新控股股東，有權(quán)提名 7 名董事人選（含獨(dú)立董事），董事長由投資人提名的董事?lián)巍６聲?huì)改組完成后，由新董事會(huì)產(chǎn)生新的審計(jì)委員會(huì)、戰(zhàn)略、提名、薪酬、關(guān)聯(lián)交易等相關(guān)專門委員會(huì)。”2

其次，投資人應(yīng)爭取就特定關(guān)乎企業(yè)根本利益的重大事項(xiàng)上享有一票否決權(quán)，該等事項(xiàng)通常包括修改公司章程、增資減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大資產(chǎn)處置、對外提供擔(dān)保、高管任免等。此一票否決權(quán)是投資人保護(hù)自身權(quán)益和資金安全的“黃金條款”，應(yīng)爭取將其明確約定到投資協(xié)議當(dāng)中。

最后，在上市公司重整案中，債務(wù)人原控股股東在重整后可能仍占有一定股比，甚至與投資人的股比不相上下，而投資人后續(xù)擬通過重大資產(chǎn)重組向上市公司注入資源，并進(jìn)一步鞏固其控股權(quán)。在此背景下，投資人在重整后可協(xié)調(diào)原控股股東及其一致行動(dòng)人向債務(wù)人出具書面承諾：承諾在重大資產(chǎn)重組程序完成之日前，在保留股票收益權(quán)和股東知情權(quán)的前提下，均不可撤銷地放棄其持有全部股份數(shù)量所對應(yīng)的表決權(quán)。

四、退出機(jī)制條款

前瞻性地規(guī)劃退出路徑是投資協(xié)議中不可或缺的內(nèi)容之一。針對不同的投資方式，投資人應(yīng)結(jié)合具體情況設(shè)置不同的退出機(jī)制。例如，針對股權(quán)式投資，可考慮在投資協(xié)議中約定股權(quán)回購?fù)顺鰴C(jī)制，明確約定觸發(fā)回購的具體條件，如重整后企業(yè)在關(guān)鍵業(yè)績承諾連續(xù)多個(gè)周期未達(dá)標(biāo)、或發(fā)生嚴(yán)重違反重整計(jì)劃或投資協(xié)議的行為等?；刭徚x務(wù)主體的選擇是此條款的核心，理想情況下應(yīng)由資金實(shí)力相對雄厚的第三方承擔(dān)回購義務(wù)，并明確約定回購價(jià)格的計(jì)算方式。

第三部分 結(jié) 語

企業(yè)破產(chǎn)重整投資，是一場在復(fù)雜法律與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中尋找價(jià)值平衡的藝術(shù)。成功的投資，不僅依賴于對債務(wù)人重整價(jià)值與投資價(jià)值的研判，更取決于交易架構(gòu)的審慎設(shè)計(jì)與投資協(xié)議的周密安排。宏觀上，投資人需要先確定以存續(xù)式重整或是出售式重整介入；微觀上，必須在股權(quán)式投資、資產(chǎn)式投資及債權(quán)式投資的具體介入方式中作出策略選擇；并與各方談判博弈以簽署一份權(quán)責(zé)清晰、風(fēng)險(xiǎn)可控的投資協(xié)議。從投資款的支付與安全保障，到交割的順利實(shí)現(xiàn)，再到投后治理的主導(dǎo)權(quán)掌控，以及最終退出路徑的預(yù)先規(guī)劃，每一個(gè)核心條款都是構(gòu)筑投資安全網(wǎng)的基石。

因此，重整投資人在深入盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步作出精準(zhǔn)的投資方式選擇，設(shè)計(jì)一套風(fēng)險(xiǎn)可控利益最大化的投資協(xié)議條款，方能在重整投資中，有效隔離潛在風(fēng)險(xiǎn)，牢牢鎖定核心權(quán)益，最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的成功再造。

1.摘自廣西破產(chǎn)管理人協(xié)會(huì)2020年度“十大破產(chǎn)案例”。

2.來源《金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司關(guān)于公司及子公司與產(chǎn)業(yè)投資人簽署重整投資協(xié)議的公告》（公告編號(hào)：2024-151號(hào)）。

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原標(biāo)題： 君合法評丨破產(chǎn)重整投資人權(quán)益保護(hù)：律師實(shí)戰(zhàn)操作手冊與風(fēng)險(xiǎn)拆解之第二篇：交易架構(gòu)篇—重整投資模式選擇與投資協(xié)議核心條款設(shè)計(jì)