作者：金融評級二部

來源：聯(lián)合資信

聯(lián)合資信認(rèn)為，未來一年，證券行業(yè)信用風(fēng)險展望為穩(wěn)定。

摘要

2025年以來，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)延續(xù)了高頻率密集發(fā)布、修訂制度規(guī)則的步調(diào)，證券發(fā)行承銷、上市公司并購重組等事項的各類細(xì)項修訂占比較高，各類政策規(guī)則均在持續(xù)完善，資本市場改革進(jìn)一步深化，中國資本市場監(jiān)管進(jìn)入“鞏固消化期”。

證券公司資產(chǎn)規(guī)模逐年增長；2024年，證券公司整體業(yè)績表現(xiàn)較好，全行業(yè)實現(xiàn)收入和利潤同比均有所增長。2025年上半年，行業(yè)整體業(yè)績較好，自營業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步增長，預(yù)計2025年全年證券收入將好于上年同期。

2025年，資本市場保持較高活躍度，預(yù)計財富管理、自營業(yè)務(wù)收入增速較快，為營業(yè)收入主要貢獻(xiàn)點；投資銀行業(yè)務(wù)收入同比有所增長，但壓力仍在，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有所增長，收入保持穩(wěn)定。

證券公司資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定，資本補充受市場及監(jiān)管政策環(huán)境影響仍較大；流動性水平很好；盈利水平持續(xù)提升。

2025年前三季度，證券公司債務(wù)發(fā)行規(guī)模大幅增長，融資到期規(guī)模同、環(huán)比均有所增長，凈融資規(guī)模為正；公司債仍為發(fā)行規(guī)模最大的品種，證券公司次級債券和公司債發(fā)行規(guī)模同比均增幅明顯。

未來，政策層面聚焦資產(chǎn)市場改革，注重中長期高質(zhì)量發(fā)展，證券公司收入與資本市場活躍度呈正相關(guān)，預(yù)計一年內(nèi)證券行業(yè)信用風(fēng)險保持穩(wěn)健，風(fēng)險可控。

一、行業(yè)政策與監(jiān)管環(huán)境

2025年以來，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)延續(xù)了高頻率密集發(fā)布、修訂制度規(guī)則的步調(diào)，證券發(fā)行承銷、上市公司并購重組等事項的各類細(xì)項修訂占比較高，各類政策規(guī)則均在持續(xù)完善，資本市場改革進(jìn)一步深化，中國資本市場監(jiān)管進(jìn)入“鞏固消化期”。

2025年1月，為貫徹落實《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革、服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，證監(jiān)會就修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開征求意見；中央金融辦、中國證監(jiān)會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》。

2025年2月，中國證監(jiān)會印發(fā)《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，主要目標(biāo)是推動資本市場指數(shù)化投資規(guī)模和比例明顯提升，加快構(gòu)建公募基金行業(yè)主動投資與被動投資協(xié)同發(fā)展、互促共進(jìn)的新發(fā)展格局；強化指數(shù)基金資產(chǎn)配置功能，穩(wěn)步提升投資者長期回報，為中長期資金入市提供更加便利的渠道，助力構(gòu)建資本市場“長錢長投”生態(tài)，壯大理性成熟的中長期投資力量；為積極發(fā)揮資本市場功能，著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》。

2025年3月，作為最高法和證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于切實審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》（法〔2024〕309號）的配套文件，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項》。

2025年5月，中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告（中國人民銀行、中國證監(jiān)會公告〔2025〕第8號），是落實黨的二十屆三中全會精神的重要舉措，有利于拓寬科技創(chuàng)新企業(yè)融資渠道，引導(dǎo)債券市場資金投早、投小、投長期、投硬科技，激發(fā)科技創(chuàng)新動力和市場活力，助力培育新質(zhì)生產(chǎn)力。

2025年5月，中國證監(jiān)會印發(fā)《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，行動方案堅持黨對公募基金行業(yè)的全面領(lǐng)導(dǎo)，突出行業(yè)發(fā)展的政治性與人民性，堅持以投資者為本的發(fā)展理念，以強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，探索建立適合中國國情、市情的公募基金發(fā)展新模式；堅持問題導(dǎo)向、目標(biāo)導(dǎo)向，提出一系列回應(yīng)市場和社會關(guān)切的改革措施，著力督促基金公司、基金銷售機構(gòu)等行業(yè)機構(gòu)從“重規(guī)模”向“重回報”轉(zhuǎn)變，形成行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“拐點”。

2025年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強制度包容性適應(yīng)性的意見》，一方面，設(shè)置科創(chuàng)板科創(chuàng)成長層，在科創(chuàng)成長層的定位、企業(yè)入層和調(diào)出條件、強化信息披露和風(fēng)險揭示、增加投資者適當(dāng)性管理等方面明確具體要求；另一方面，圍繞增強優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)的制度包容性適應(yīng)性，推出6項改革舉措。

2025年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定>的決定》，重點修改完善以下四方面內(nèi)容：一是突出促進(jìn)證券公司功能發(fā)揮的導(dǎo)向，完善評價框架；二是適當(dāng)整合、優(yōu)化業(yè)務(wù)發(fā)展指標(biāo)，引導(dǎo)行業(yè)機構(gòu)聚焦高質(zhì)量發(fā)展，支持中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營；三是突出“打大打惡”導(dǎo)向，優(yōu)化評價結(jié)果下調(diào)手段，同時適當(dāng)調(diào)整扣分分值設(shè)置，提升評價的合理性；四是總結(jié)前期分類評價經(jīng)驗，明確特殊問題的處理規(guī)則。

2025年9月，證監(jiān)會發(fā)布《期貨公司分類評價規(guī)定》，一是堅持目標(biāo)導(dǎo)向。通過完善分類評價制度，更好反映期貨公司合規(guī)風(fēng)控能力，提高對期貨公司監(jiān)管效能，引導(dǎo)期貨公司合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營。二是堅持協(xié)調(diào)統(tǒng)一。統(tǒng)一扣分指標(biāo)的評價標(biāo)準(zhǔn)和扣分邏輯，統(tǒng)一市場競爭力等指標(biāo)的加分邏輯。三是簡化指標(biāo)流程。刪除和簡化部分指標(biāo)，優(yōu)化評價流程，壓降專項評價指標(biāo)，減輕行業(yè)負(fù)擔(dān)。

2025年以來，由證監(jiān)會、交易所等核心機構(gòu)發(fā)布的重要新規(guī)、修訂征求意見稿等公告數(shù)量環(huán)比大幅下降，出臺的規(guī)則多為對現(xiàn)有制度的細(xì)微調(diào)整和“打補丁”式的優(yōu)化，當(dāng)前的核心任務(wù)從“立規(guī)”轉(zhuǎn)向“落地”，即確保已出臺的嚴(yán)厲制度能夠真正“長牙帶刺”，在市場中產(chǎn)生實效。監(jiān)管資源正從規(guī)則制定端，向執(zhí)法檢查、風(fēng)險監(jiān)測和機構(gòu)督導(dǎo)端傾斜。同時，發(fā)布、修訂制度規(guī)則的步調(diào)放緩也為市場預(yù)留消化與適應(yīng)空間：連續(xù)數(shù)年的高強度制度供給，對市場主體（尤其是上市公司、券商、基金公司）造成了較大的合規(guī)壓力與學(xué)習(xí)成本。監(jiān)管機構(gòu)有意放慢節(jié)奏，給予市場一個寶貴的“消化期”，讓企業(yè)能夠充分理解、吸收并內(nèi)化已有規(guī)則，避免因政策迭出而導(dǎo)致的執(zhí)行混亂或“合規(guī)疲勞”。

二、行業(yè)競爭狀況

證券公司資產(chǎn)規(guī)模逐年增長；2024年，證券公司整體業(yè)績表現(xiàn)較好，全行業(yè)實現(xiàn)收入和利潤同比均有所增長；證券公司收入結(jié)構(gòu)以自營業(yè)務(wù)為主，代理買賣證券收入變?yōu)榈诙笫杖雭碓础?025年上半年，行業(yè)整體業(yè)績較好，自營業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步增長；證券行業(yè)并購加速，集中度提升，市場競爭加劇。

近年來，證券公司的數(shù)量呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。截至2024年末，全行業(yè)證券公司總資產(chǎn)較上年末增長9.30%，凈資產(chǎn)較上年末增長6.10%，凈資本較上年末增長5.96%，全行業(yè)證券公司較上年增長5家，但2025年以來，行業(yè)合并整合，未來證券公司數(shù)量將逐步減少。2024年，證券公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長11.15%，凈利潤同比增長21.35%，整體來看，證券公司業(yè)績表現(xiàn)較好，其中自營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的證券投資收益（含公允價值變動）同比大幅提升43.02%，受益于資本市場活躍度大幅回升，證券投資收益（含公允價值變動）占比明顯提升，為證券公司最主要收入來源。

截至2025年6月末，全行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模較上年末增長4.10%，凈資產(chǎn)規(guī)模較上年末增長3.19%，凈資本較上年末增長2.60%。2025年1－6月，受資本市場活躍度同比提升等因素影響，證券公司行業(yè)整體業(yè)績向好，營業(yè)收入同比增長23.47%。其中，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）和證券投資收益（含公允價值變動）分別同比增長48.22%和21.33%，投資銀行、資產(chǎn)管理板塊業(yè)績同比變動不大；全行業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化不大，自營業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步提升。

集中度情況來看，按照證券公司營業(yè)收入排序，2025年上半年，前十大證券公司實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為1585.18億元和756.43億元，占全行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤的比重分別為63.15%和67.37%，同比變化不大。截至2025年6月末，前十大證券公司資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別為9.26萬億元和1.77萬億元，占全行業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)比重分別為68.76%和54.73%，較上年末變化不大。整體來看，證券公司行業(yè)集中度較高。

2023年10月，中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)，支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強”。2024年3月，中國證監(jiān)會明確表示，力爭通過五年左右時間，推動形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢。2024年4月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新“國九條”），提出“支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力”。在一系列政策推動下，2024年以來證券行業(yè)并購重組進(jìn)入密集期，截至2025年11月末，行業(yè)內(nèi)重大整合案例已不少于9起，如國泰君安+海通證券、浙商證券+國都證券、西部證券+國融證券、國信證券+萬和證券、國聯(lián)證券+民生證券、平安證券+方正證券、湘財股份+大智慧、國盛金控+國盛證券、中金公司+東興證券+信達(dá)證券等，“強并弱、優(yōu)整合”的趨勢愈發(fā)顯著。在行業(yè)集中度進(jìn)一步提升的背景下，中小券商將面臨更加嚴(yán)酷的市場競爭。

三、行業(yè)經(jīng)營與財務(wù)狀況

1.經(jīng)營業(yè)績

2022－2024年末，樣本公司整體資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，營業(yè)收入和凈利潤先穩(wěn)后增。隨著2025年資本市場保持較高活躍度，預(yù)計財富管理、自營業(yè)務(wù)收入同比有所增長，投資銀行業(yè)務(wù)收入同比有所增長，但壓力仍在，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有所增長，收入保持穩(wěn)定。

以61家公開發(fā)債證券公司為樣本（以下簡稱“樣本公司”），在資產(chǎn)規(guī)模方面，2022－2024年末，樣本公司總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，年均復(fù)合增長8.20%；凈資本規(guī)模穩(wěn)步增長，年均復(fù)合增長5.48%；凈資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，年均復(fù)合增長6.66%，增速高于行業(yè)（行業(yè)年均復(fù)合增長率為5.13%）。在盈利情況方面，2022－2024年，樣本公司營業(yè)收入先穩(wěn)后增，2024年樣本公司營業(yè)收入同比增長7.91%，增速低于行業(yè)（行業(yè)同期增長率為11.15%）；樣本公司凈利潤先穩(wěn)后增，2024年樣本公司凈利潤同比增長16.79%，增速低于行業(yè)（行業(yè)同期增長率為21.35%）。

截至2025年6月末，樣本公司總資產(chǎn)合計15.07萬億元，較上年末有所增長；凈資產(chǎn)合計3.06萬億元，較上年末有所增長；在盈利情況方面，2025年1－6月，樣本公司營業(yè)收入合計2850.00億元，同比增長13.79%；凈利潤合計1195.29億元，同比大幅增長60.44%，主要系樣本公司營業(yè)成本有所收縮所致。總體來看，2025年上半年，樣本公司資產(chǎn)規(guī)模較上年末有所增長，收益水平同比增長。

（1）自營業(yè)務(wù)

證券公司自營投資業(yè)務(wù)與證券市場關(guān)聯(lián)度很高，2025年以來，股票市場指數(shù)持續(xù)上行；債券市場指數(shù)波動下行；預(yù)計證券公司全年自營投資的權(quán)益類業(yè)務(wù)收入同比將有所增長；隨著市場利率持續(xù)下降，固定收益類產(chǎn)品收益壓力加大。

2025年前11個月，股票證券市場持續(xù)上行，截至2025年11月末，上證指數(shù)收于3888.6點，較年初上漲19.19%，期間最低收盤價為3096.58點，最高收盤價為4029.5點；深證成指收于12984.08點，較年初增長28.71%，期間最低收盤價為9364.50點，最高收盤價為13725.56點；中債－綜合凈價（總值）指數(shù)收于107.61點，較上年末下跌2.03%，指數(shù)波動下行。2025年前三季度，中央會議精神積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，國內(nèi)股票市場指數(shù)持續(xù)上升，整體來看，行業(yè)表現(xiàn)較好；證券公司自營投資的權(quán)益類業(yè)務(wù)表現(xiàn)預(yù)計將優(yōu)于上年同期；債券市場有所波動，隨著市場利率持續(xù)下降，固定收益類產(chǎn)品收益壓力加大。

近年來，證券市場持續(xù)波動，為對沖市場風(fēng)險，滿足客戶對證券產(chǎn)品市值管理的訴求，順勢帶動了場外衍生品市場的發(fā)展。由于場外衍生品業(yè)務(wù)存在高“護(hù)城河”的特性，對證券公司的資本實力、風(fēng)控能力和客戶資源均有很高要求，因而頭部證券公司在利用衍生品業(yè)務(wù)增強自身業(yè)績穩(wěn)定性方面具備天然優(yōu)勢，截至2024年末，根據(jù)Wind公開數(shù)據(jù)，證券公司衍生金融資產(chǎn)規(guī)模約1167.83億元（不完全統(tǒng)計），其中中信證券、中金公司、華泰證券、國泰海通證券、申萬宏源證券的衍生金融資產(chǎn)占全部規(guī)模的比重為79.95%。在市場波動加大的情況下，場外衍生品已成為服務(wù)客戶風(fēng)險管理及資產(chǎn)配置的重要工具，未來預(yù)計也將成為證券公司重要的業(yè)績增長點。

聯(lián)合資信關(guān)注到，證券公司自營業(yè)務(wù)與證券市場關(guān)聯(lián)度很高，且前三季度市場行情持續(xù)增長的環(huán)境下，部分證券公司增加了權(quán)益類投資額度，預(yù)計收入同比有所增長。債券市場利率持續(xù)下行，面對“資產(chǎn)荒”市場特征，未來證券公司債權(quán)類收入將存在一定的壓力。

2、財富管理業(yè)務(wù)

（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

2025年前三季度，證券市場維持較高交投活躍程度，預(yù)計證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比將有所增長。

2025年前三季度，在證券市場維持較高交投活躍程度背景下，股市交易活躍程度同比大幅增長，滬深兩市成交額為296.91萬億元，同比大幅增長106.84%，預(yù)計證券公司當(dāng)期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比將有所增長。

（2）信用交易業(yè)務(wù)

截至2025年9月末，市場兩融余額同比均較快增長；市場股票質(zhì)押規(guī)模較上年末有所增長，仍處于較低水平，整體風(fēng)險可控。

截至2025年9月末，市場兩融余額2.39萬億元，環(huán)比增長29.38%，同比增長66.24%；其中滬市兩融余額1.22萬億元，環(huán)比增長30.55%，同比增長28.20%；深市兩融余額1.17萬億元，環(huán)比增長28.20%，同比增長71.11%。2025年第三季度，證券公司兩融業(yè)務(wù)利息收入預(yù)計同比有所增長。

截至2025年9月末，市場質(zhì)押股份市值合計3.04萬億元，較上年增長8.55%，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比例為3.67%，較上年末下降0.36個百分點，占比處于較低水平，整體風(fēng)險可控。

3、投資銀行業(yè)務(wù)

2025年前三季度，IPO審核家數(shù)同比大幅增長，通過率同比亦有所提升，IPO發(fā)行規(guī)模和再融資規(guī)模同比均大幅增長，股權(quán)融資業(yè)務(wù)回暖；債券主承銷規(guī)模同比增長，發(fā)展穩(wěn)定，其中非政策性金融債規(guī)模增幅較大，預(yù)計投資投資銀行業(yè)務(wù)收入同比增長，但壓力仍在。

2025年前三季度，證監(jiān)會共審核股權(quán)家數(shù)198家企業(yè)，其中審核IPO家數(shù)61家，通過58家，過會率95.08%，IPO審核家數(shù)同比大幅增長48.78%，審核通過率亦有所提升，其中未通過均為申請科創(chuàng)板的企業(yè)；通過審核的企業(yè)多為制造業(yè)；上市板塊方面，北交所項目25個、創(chuàng)業(yè)板項目7個、科創(chuàng)板7個、深證主板項目6個、上證主板項目13個。2025年前三季度，股權(quán)融資政策呈回暖趨勢，IPO發(fā)行規(guī)模合計773.02億元，較上年同期大幅增長61.49%，發(fā)行家數(shù)78家，較上年同期增加9家；再融資1規(guī)模合計8189.96億元，較上年同期增長424.35%，發(fā)行家數(shù)149家，較上年同期增加5家。整體看，2025年前三季度，證券市場股權(quán)募集資金規(guī)模8962.98億元，同比大幅增長339.23%，主要系第二季度中國銀行、建設(shè)銀行、郵儲銀行和交通銀行再融資規(guī)模達(dá)5200.00億元影響所致，整體股權(quán)融資規(guī)模增幅很大。

2025年下半年以來，中央工作會議精神仍以積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺出清，置換到期債券，并政策引導(dǎo)科技創(chuàng)新和綠色債券活躍資本市場，債券市場穩(wěn)定發(fā)展。截至2025年9月末，證券公司主承銷各類債券金額4.68萬億元，同比增長17.23%、環(huán)比增長9.86%。其中，證券公司承銷地方政府債金額1.39萬億元（占比29.28%），同比增長11.69%；非政策性金融債金額1.14萬億元（占比24.30%），同比增長44.20%；私募債金額0.67萬億元（占比14.31%），同比增長28.71%；一般公司債券金額0.52萬億元（占比11.21%），同比增長2.68%；證監(jiān)會主管ABS金額0.39萬億元（占比8.29%），同比增長3.93%。

4、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

截至2025年9月末，資產(chǎn)管理行業(yè)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)歷史新高，期末存續(xù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品規(guī)模較年初小幅增長，其中債券型基金為市場主要產(chǎn)品。

公募基金行業(yè)在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)與國家戰(zhàn)略、促進(jìn)資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定、滿足居民財富管理需求等方面發(fā)揮了積極作用，但也暴露出經(jīng)營理念有偏差、功能發(fā)揮不充分、發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡、投資者獲得感不強等問題。2025年以來，證券行業(yè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品新發(fā)數(shù)量波動上升，整體高于上年水平，其中2025年9月，新發(fā)產(chǎn)品410只，發(fā)行份額67.18億份，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)歷史新高。截至2025年9月末，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模凈值11390.43億元，較年初增長9.37%，其中債券型基金占比82.16%，為主要產(chǎn)品類型，股票型基金占比較低，另類投資基金和混合類基金小幅提升。

2.資金來源與流動性

2022－2024年末，樣本證券公司平均自有負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長，平均自有資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，變動不大；流動性方面，樣本證券公司流動性指標(biāo)表現(xiàn)很好，整體波動不大。

2022－2024年末，樣本證券公司平均自有負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長，其中2023年較上年末增長11.01%（主要受業(yè)務(wù)擴張驅(qū)動與寬松融資環(huán)境共同作用），2024年較上年末增長3.33%。截至2024年末，自有負(fù)債規(guī)模排名前十大的券商自有負(fù)債規(guī)模合計50212.54億元（較上年末增長3.52%），占樣本證券公司的64.80%；前十大的券商自有負(fù)債規(guī)模較上年末增長額度為1709.38億元，占總增長額的68.46%，增長額度主要來自于頭部券商。2022－2024年末，樣本證券公司平均自有資產(chǎn)負(fù)債率總體持平，變動不大，杠桿率處于可控水平。在證券投資業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)需求的驅(qū)動下，證券公司自有負(fù)債規(guī)模持續(xù)增長，反映了行業(yè)向重資本、多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的趨勢，是券商應(yīng)對市場競爭、捕捉市場機會的主動選擇，但這也意味著行業(yè)對宏觀環(huán)境的利率、流動性、市場波動等因素的敏感性上升，需持續(xù)關(guān)注杠桿率與資產(chǎn)質(zhì)量的平衡。未來，監(jiān)管對資本補充渠道的放開（如永續(xù)債、次級債）及風(fēng)控指標(biāo)的動態(tài)調(diào)整，債券市場對強、弱資質(zhì)券商的認(rèn)可度分化等因素，將進(jìn)一步影響券商負(fù)債策略的可持續(xù)性。

流動性方面，2022年－2024年，樣本證券公司流動性指標(biāo)處于高位，平均流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率均波動不大。

3.資本充足性

2022－2024年末，樣本證券公司所有者權(quán)益均值和凈資本均值規(guī)模均持續(xù)增長，證券公司通過股權(quán)融資規(guī)模較小，資本補充受市場及監(jiān)管政策環(huán)境影響仍較大。

2022－2024年末，在資本市場持續(xù)改革與行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，樣本證券公司的所有者權(quán)益均值與凈資本均值規(guī)模均保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，年均復(fù)合增長率分別為6.66%和5.48%。盡管證券公司在此期間持續(xù)推動資本實力提升，但從融資結(jié)構(gòu)看，因證券公司可通過發(fā)行次級債券補充凈資本，股權(quán)融資整體規(guī)模相對有限，2024年以來無證券公司IPO發(fā)行上市，僅天風(fēng)證券、國信證券等少數(shù)券商完成定向增發(fā)，部分券商獲得股東增資（如萬聯(lián)證券），總體更多依賴?yán)麧櫡e累、債務(wù)工具等方式進(jìn)行資本補充。這一方面反映出證券公司受到資本市場行情波動、投資者偏好變化等市場環(huán)境影響；另一方面，亦表明證券公司的資本補充活動仍較大程度依賴于監(jiān)管政策導(dǎo)向、準(zhǔn)入條件以及審慎性監(jiān)管框架的調(diào)整（IPO和定向增發(fā)等行為的監(jiān)管反饋周期普遍較長）。未來，行業(yè)在平衡資本約束與業(yè)務(wù)拓展需求的過程中，仍需持續(xù)關(guān)注市場環(huán)境變化與政策動態(tài)，構(gòu)建更加穩(wěn)健、多元的資本補充機制，同時，受固收、自營衍生品做市、科創(chuàng)板/北交所跟投等業(yè)務(wù)對資本的剛性需求影響，資本補充仍是近幾年證券行業(yè)的主線之一。

4.盈利能力

2022－2024年，樣本證券公司凈利潤規(guī)模持續(xù)增長，主要盈利指標(biāo)均持續(xù)上升，預(yù)計2025年業(yè)績實現(xiàn)較好，經(jīng)營狀況穩(wěn)定。

2022－2024年，證券行業(yè)在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中展現(xiàn)出盈利韌性。數(shù)據(jù)顯示，樣本證券公司凈利潤均值持續(xù)穩(wěn)步增長，年均復(fù)合增長約10.48%，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、自有資產(chǎn)收益率均持續(xù)增長，反映出行業(yè)盈利能力的持續(xù)提升，這一增長不僅體現(xiàn)在利潤的絕對數(shù)額上，更在于盈利質(zhì)量的系統(tǒng)性改善。同時，市場端低利率帶動兩融利率下降，資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（全面注冊制、兩融標(biāo)的擴容30%、科創(chuàng)板做市）推動日均股基成交額同比增長，資金端行業(yè)平均負(fù)債成本下降也為利潤提供出安全墊。代表資本使用效率的自有資產(chǎn)收益率、衡量股東回報水平的凈資產(chǎn)收益率以及評估整體資產(chǎn)盈利能力的總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)連續(xù)上升態(tài)勢，表明行業(yè)正逐步從過去依賴規(guī)模擴張的粗放模式向注重資本效率和價值創(chuàng)造的內(nèi)涵式增長轉(zhuǎn)型，盈利的可持續(xù)性有所增強。2025年前三季度證券行業(yè)盈利水平提升，預(yù)計2025年全年，證券行業(yè)業(yè)績實現(xiàn)較好，經(jīng)營狀況穩(wěn)定。

四、行業(yè)債券市場表現(xiàn)

2025年前三季度，我國證券公司債務(wù)發(fā)行規(guī)模大幅增長，融資到期規(guī)模同、環(huán)比均有所增長，凈融資規(guī)模為正；公司債仍為發(fā)行規(guī)模最大的品種，證券公司次級債券和公司債發(fā)行規(guī)模同比均增幅明顯。

2025年前三季度，我國證券公司共計發(fā)行696期債務(wù)融資工具，同比增長72.70%，主要系公司債發(fā)行期數(shù)增長所致，發(fā)行規(guī)模12685.59億元，同比增長83.15%。2025年1－9月，我國證券公司各類債務(wù)融資工具到期512期，同比增加76期；到期規(guī)模10287.04億元，同比增長14.07%；發(fā)行各類債務(wù)融資工具696期，同比增加293期；發(fā)行規(guī)模合計12685.59億元，同比上升72.70%。2025年第三季度我國證券公司凈融資規(guī)模為正。

2025年前三季度，公司債方面，證券公司合計發(fā)行了381期公司債，同比增加186期；合計募資7438.50億元，同比增長102.52%。短期融資券方面，證券公司合計發(fā)行了240期短期融資券，同比增加86期；合計募資4117.70億元，同比上升78.78%。次級債方面，證券公司共計發(fā)行74期次級債，同比增加21期；合計募資1129.39億元，同比增長18.87%。

科創(chuàng)債方面，證券公司共計新發(fā)行56期科創(chuàng)債，規(guī)模581.70億元，占金融行業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模3196.70億元的比重為18.20%，期限3年期債券發(fā)行規(guī)模最大，占比達(dá)40.74%。

2.債券市場情況

2025年前三季度，證券公司發(fā)債主體級別以AAA和AA+為主，信用水平較高，行業(yè)發(fā)行利差持續(xù)下降。

2025年1－9月，通過發(fā)行各類債務(wù)融資工具對外部融資的證券公司合計71家，其中主體信用級別為AAA的有55家，AA+的有14家，AA評級的有2家，發(fā)債主體整體信用水平較高。

2025年前三季度，主體信用級別AAA、AA+及AA證券公司的發(fā)債利差均值分別為57.46BP、42.44BP和40.70BP，整體呈持續(xù)下降趨勢。2025年三季度，證券公司發(fā)行利差均值40.70BP，同比下降4.47個BP，環(huán)比下降1.74個BP。證券公司發(fā)行不同債券品種在不同主體級別具有明顯區(qū)分度，AAA證券公司在融資成本方面優(yōu)勢明顯。從品種來看，AAA主體級別的6個月短期融資券利差均值低于同期限公司債1.10個BP；AAA主體級別的3年期公司債利差均值低于次級債券24.03個BP。

2025年以來，無主體評級被調(diào)低的證券公司；僅有首創(chuàng)證券股份有限公司主體評級由AA+調(diào)整至AAA，該公司準(zhǔn)備港股上市（該事項尚需取得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)審批）；證券行業(yè)信用狀況整體保持穩(wěn)定。

五、展望

資本市場“1+N”政策體系逐步落地，未來證券公司出現(xiàn)重大風(fēng)險事件概率仍較小。

為貫徹落實“新國九條”及完善現(xiàn)有制度體系，證監(jiān)會就嚴(yán)控發(fā)行上市準(zhǔn)入、加強上市公司監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、加強機構(gòu)監(jiān)管等方面頒布了一系列配套制度，資本市場改革持續(xù)深化。2025年以來，資本市場出臺多項重要政策，涉及上市公司治理、證券公司分類監(jiān)管、期貨公司互聯(lián)網(wǎng)營銷管理和公開募集證券投資基金銷售費用管理等征求意見稿，引導(dǎo)證券公司合規(guī)發(fā)展。

2025年以來，監(jiān)管機構(gòu)對證券公司的處罰頻率同比有所下降，但未來“嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險”仍是監(jiān)管的主旋律，需要重點關(guān)注證券公司內(nèi)部控制制度健全情況以及業(yè)務(wù)開展過程中的人員盡職盡責(zé)相關(guān)操作情況。聯(lián)合資信認(rèn)為，證券公司出現(xiàn)重大風(fēng)險事件的概率仍較小，嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢延續(xù)。

隨著股票市場回暖，證券公司財富管理、自營等核心業(yè)務(wù)業(yè)績有望實現(xiàn)較好增長，但證券行業(yè)易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場景氣度和監(jiān)管政策調(diào)整的影響，未來收入仍存在較大波動性。

2025年以來，股票市場保持了較高的交投活躍程度，投資者信心持續(xù)修復(fù)；滬深兩市成交額同比、環(huán)比大幅增長，受益于此，財富管理和自營等板塊預(yù)計業(yè)績將實現(xiàn)同比增長，其中權(quán)益類業(yè)務(wù)收入同比將好于同期；隨著市場利率持續(xù)下降，固定收益類產(chǎn)品收益壓力加大；資產(chǎn)管理行業(yè)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)歷史新高，存續(xù)規(guī)模小幅提升，存續(xù)產(chǎn)品以債券型基金為主，市場利率下行致使部分貨幣型、純債型資管產(chǎn)品收益下降，該類資產(chǎn)面臨一定的贖回壓力，同時，業(yè)內(nèi)競爭加大致使費率以及業(yè)績報酬收益承壓；投資銀行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)融資業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動、行業(yè)環(huán)境變化和政策調(diào)整等多重因素影響，IPO發(fā)行家數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比有所增長，股權(quán)融資業(yè)務(wù)壓力有所緩解；中央工作會議精神仍以積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺出清，置換到期債券，并政策引導(dǎo)科技創(chuàng)新和綠色債券活躍資本市場，債券市場穩(wěn)定發(fā)展。展望2026年，證券行業(yè)預(yù)計仍將保持較好發(fā)展前景，但業(yè)務(wù)收入仍存在較大波動性。

未來，政策層面聚焦資產(chǎn)市場改革，證券公司收入和融資與資本市場活躍度成正相關(guān)，預(yù)計一年內(nèi)證券行業(yè)信用風(fēng)險保持穩(wěn)健，風(fēng)險可控。

2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議總定調(diào)后，證監(jiān)會落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出12條重點改革方向，核心思路聚焦于“求穩(wěn)”和“向新”兩個方面。在“求穩(wěn)”層面，證監(jiān)會明確提出要“持續(xù)增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。在“向新”層面，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的改革成為重點。資本市場將更加傾向于服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和硬科技企業(yè)，未來企業(yè)的研發(fā)能力與技術(shù)突破，可能比短期利潤更能獲得市場的青睞。

2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，政策層面將聚焦資本市場改革，提升資本市場的包容性和適應(yīng)性，有助于增強資本市場的穩(wěn)定性和積極性。??同時，貨幣政策預(yù)計繼續(xù)維持適度寬松，流動性保持充裕，為資本市場提供支持。證券公司在資本市場穩(wěn)定且積極的發(fā)展下，預(yù)計未來盈利能力持續(xù)增長；受益于并購重組加速和國際化布局深化，證券行業(yè)格局重塑，大型券商通過并購整合提升競爭力，中小型券商必須在主動融合和差異化競爭中做出選擇。部分資本實力相對較弱的券商，需結(jié)合市場環(huán)境、自身稟賦及其所在區(qū)域的特色化需求，打造自身核心競爭力，在特定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作，逐步轉(zhuǎn)向差異化、特色化發(fā)展道路。業(yè)務(wù)模式上，財富管理轉(zhuǎn)型、投行資本化彈性增強，以及重資本業(yè)務(wù)（如權(quán)益投資）將成為證券公司業(yè)績重要驅(qū)動力。??從財務(wù)方面，證券公司資產(chǎn)、負(fù)債規(guī)模保持小幅增長，凈資本規(guī)模亦小幅增長，資本補充保持穩(wěn)定。2025年，證券公司債務(wù)發(fā)行規(guī)模大幅增長，已達(dá)到近年來最高水平，融資到期規(guī)模同、環(huán)比均有所增長，凈融資規(guī)模為正，大多數(shù)募集資金為借新還舊，未來債務(wù)到期償還壓力較小；2026年證券行業(yè)發(fā)債規(guī)模仍將保持穩(wěn)定，與資本市場波動保持一致。

綜上，預(yù)計未來一年內(nèi)證券行業(yè)信用風(fēng)險將保持穩(wěn)健，整體風(fēng)險可控。

[1]注：再融資統(tǒng)計口徑含股票增發(fā)、配股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換公司債。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】證券行業(yè)信用風(fēng)險展望（2025年12月）