作者：李海浮 李霞 高陽

來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）

2025年12月31日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）發布《關于推動不動產投資信托基金（REITs）市場高質量發展有關工作的通知》（證監發〔2025〕63號，“63號通知”）和《中國證監會關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》（中國證券監督管理委員會公告〔2025〕21號，“21號公告”），明確將商業不動產納入不動產投資信托基金（REITs）的底層資產范圍，實現從“基礎設施證券投資基金（REITs）”向“不動產投資信托基金（REITs）（以下簡稱“不動產REITs”）”的名稱與內涵統一。基于上述調整，滬深交易所、中國證券業協會、中國基金業協會和中國證券登記結算有限責任公司等單位同步修訂或起草了不動產REITs相關配套規則。

本文將聚焦于不動產REITs，梳理REITs底層資產核心演變過程，并對證監會、上交所及深交所上述規則、業務辦法及指引的重點內容進行解讀。

一 REITs底層資產演變過程

我國自2020年開始基礎設施REITs試點工作，至今已發展超過五年。五年來，REITs底層資產不斷擴容。在REITs試點之初，國家優先支持基礎設施補短板項目，后擴展至民生、新能源、消費基礎設施等項目。2025年底，國家通過63號通知和21號公告明確將商業不動產納入REITs底層資產范圍，且根據21號公告的起草說明，上述商業不動產涵蓋商業綜合體、商業零售、商業辦公樓、酒店等。

商業不動產納入REITs底層資產標志著我國REITs市場從傳統基建及民生領域邁向全面不動產時代，為盤活存量資產、構建房地產發展新模式提供了核心金融工具。下表梳理了REITs底層資產演變的過程。

二 不動產REITs配套規則

基于63通知和21號公告，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）出臺了1項通知+1個業務規則+7個業務指引+4個業務指南；深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）出臺了1項通知+1個業務規則+7個業務指引+6個業務指南。中國證券投資基金業協會修訂起草了《公開募集不動產投資信托基金（REITs）盡職調查工作指引（試行）》《公開募集不動產投資信托基金（REITs）運營操作指引（試行）》兩項自律規則。配套規則一方面針對新增的商業不動產業態作出具體規定，另一方面進一步完善了審核要求、優化了審核流程。以下就本次配套規則的主要變化進行簡要梳理：

1 滬深交易所不動產REITs業務辦法

《深圳證券交易所公開募集不動產投資信托基金業務辦法（試行）》和《上海證券交易所公開募集不動產投資信托基金（REITs）業務辦法（試行）》的主要修訂內容如下：

將商業不動產REITs納入《不動產基金業務辦法》適用范圍，并對相關表述修改為“不動產基金”“不動產資產支持證券”“不動產項目”等。

更新不動產REITs上市申請文件清單，新增基金管理人盡職調查報告、財務顧問報告、基金可供分配金額測算報告等，進一步強調基金管理人的盡調責任。

將交易所自確認受理至出具首次書面反饋意見用時從30個工作日縮短至20個工作日。

比照股票發行上市審核規則要求，在審核程序中新增交易所對市場參與機構進行現場督導的規定，以提高審核環節市場參與機構執業質量。

明確連續兩年未進行收益分配將導致終止上市。

2 滬深交易所業務指引

滬深交易所各自修訂了6項不動產REITs業務指引并制定了1項業務指引，主要修訂內容如下：

(1) 1號指引-審核關注事項

新增商業不動產REITs關注事項。2024年版審核指引列出了對消費基礎設施、租賃住房、產業園區、倉儲物流和收費公路這五類試點行業特殊規定。本次2025年版審核指引將消費基礎設施改為商業不動產，明確將辦公、酒店業態涵蓋在內。2025年版審核指引明確了商業不動產REITs合規、經營與財務情況、資產評估、運營管理安排等方面差異化的核查和信息披露要求。針對涉及多業態融合的資產，要求中介機構結合不同業態特點，說明估值參數取值的合理性等，準確地反映其內在價值與風險特征。

合規性方面，強調項目應符合國家戰略、發展規劃、產業政策，同時結合商業不動產REITs相關特性補充了如下合規要求：主要依托租賃收入的，原則上產生租賃收入的單體建筑應當全部納入資產范圍，特殊情況下未全部納入的，未納入部分資產占單體建筑的面積原則上不得超過50%；納入資產范圍部分應當取得獨立的不動產權證書；項目公司應當取得單體建筑內符合有關法律法規規定比例的業主出具的就不動產項目后續物業運營維護等事宜與項目公司保持一致行動的同意函，確保項目公司在公共空間改造、公用設施維修維護以及不動產項目提標改造等方面具有決定權。

回收資金用途方面，明確回收資金可以用于與主營業務相關的存量資產收購、新增投資，以及償還債務、補充流動資金等，不得用于購置商品住宅用地。

收益率方面，規定未來2年每年凈現金流分派率以10年期國債收益率為錨定基準，區分租賃型和收費型項目設定不同要求。

信息披露方面，強化對整租安排、重要現金流提供方、運營管理機構運營能力等方面的穿透披露和風險揭示要求。

(2) 2號指引-發售業務

要求基金管理人等主體建立與投資者的溝通機制，推動投資者充分了解項目情況后參與詢價。

詢價公告中允許約定一定比例的高價剔除機制。

要求網下投資者建立投資決策機制。

要求基金管理人、財務顧問應當優先向認可不動產REITs長期投資價值的網下投資者配售。

要求基金管理人、財務顧問結合實際情況合理確定戰略配售規模，保障基金上市后流通份額合理充裕。允許前述主體根據路演情況，合理審慎約定上市特定期限內網下投資者可以交易的份額比例。

(3) 3號指引-擴募及新購入不動產

擬購入的不動產項目原則上與不動產REITs當前持有的不動產項目為同一業態、相近業態，互補或者具有運營協同效應。

對擬擴募的不動產REITs運營業績不作限制性要求，縮短申請新購入不動產項目的時限要求，原則上從上市之日至提交基金變更注冊申請之日滿12個月調整為滿6個月。

擴募發售階段戰略投資者原則上限于擬購入不動產項目的原始權益人及其同一控制下的關聯方，配售份額、限售期限等要求與首次發售時一致。其中，定向擴募在發售階段可通過基金份額持有人大會表決引入專業機構投資者。

(4) 4-7號指引-審核程序、信息披露

滬深交易所的第4-7號指引分別針對審核程序、臨時報告、年度報告、中期報告和季度報告作出了具體規定。其中關于信息披露應當注意如下修訂要點：

完善不動產項目運營情況披露要求：優化不動產項目重大變化披露規范，明確依托租金收入不動產項目運營發生重大變化的披露要求，完善能源類不動產項目生產經營發生重大變化的披露要求。

強調運營管理機構配合基金管理人進行信息披露的具體義務，明確基金管理人高管、過半數董事以及基金經理變動或無法履職的披露要求，明確重大事項進展公告的披露要求，明確信息披露義務人披露補充或者更正公告的具體情形和披露要求。

完善不動產項目運營情況披露要求：明確商業零售、辦公和酒店等商業不動產業態的運營情況、財務指標、重要變化等披露要求；要求商業不動產涉及商業綜合體等多業態的，還需要披露各業態構成。

要求基金管理人披露原始權益人回收資金使用是否合規以及回收資金用途發生變更情況。

根據產品特性，完善可供分配金額涉及調整項的相關披露要求，明確不同評估方法進行校驗的披露要求。

3 基金業協會自律規則

為配合商業不動產REITs的順利推出，中國證券投資基金業協會修訂起草了《公開募集不動產投資信托基金（REITs）盡職調查工作指引（試行）》《公開募集不動產投資信托基金（REITs）運營操作指引（試行）》兩項自律規則。其中需要關注的是《公開募集不動產投資信托基金（REITs）盡職調查工作指引（試行）》的修訂內容，主要包括：

明確對于主要依托租賃收入的資產，了解項目定位、經營和招商策略、委托第三方進行招租等情況（如有）。

對于不動產資產安全性以及投資價值的調查，結合商業不動產的特性進行補充，例如，特別強調過往結構調整或者功能發生重大變化的改造工程涉及的投資管理手續完備性情況；人防空間（如有）、配套停車場（如有）情況；不動產資產的業態分布（零售、辦公、酒店、租賃住房、倉儲物流等）以及特征（如有）；行業或者區域內可比同類資產項目不同生命周期維修保養以及定期、不定期改造資金成本情況；歷史為實現資產項目出租而承擔的裝修補貼類資本性支出情況以及未來相關的需求或者規劃等；不動產資產共用情形，即存在項目公司與其他方共用資產情形的，共用資產情形對不動產項目穩定運營的影響，共用資產權利人、其他方與項目公司的權責劃分情況。

對于重要現金流提供方的調查，結合商業不動產的特性予以補充，例如，強調關注收費合同重要條款情況（如費用減免、提前終止或者續期、服務內容變化、其他特殊條款等）；不存在重要現金流提供方，但存在零售業態的主力店的，還應當對主力店所屬行業、報告期內承租面積與收入情況等進行調查。

對于運營管理機構的調查，結合商業不動產的特性做了補充，例如，運營管理機構對不動產資產未來更新改造的重大計劃以及安排（如有）、升級改造費用安排（如有）；運營管理機構涉及品牌方的，還需核查合作品牌方的基本情況、品牌授予的排他性、品牌標準的執行與更新、品牌危機的應對協同、等級及評定標準（如有）、聲譽與履職能力等。

盡調實施主體運用抽樣方法執行盡職調查時，所選取的樣本應當能夠代表總體特征。抽樣程序的采用，在任何情況下均不取代、亦不減輕有關主體根據規定應當履行的全面核查與勤勉盡責義務。

4 其他規定

除上述規定外，滬深交易所還同步修訂并發布了多項業務指南，中國證券業協會修訂并發布了《公開募集不動產投資信托基金網下投資者管理規則》，中國證券登記結算有限責任公司整合并發布了《中國證券登記結算有限責任公司基金通平臺公開募集不動產投資信托基金份額轉讓登記結算業務指引（試行）》，對不動產REITs的相關程序性事項作出了具體規定。

本次將商業不動產REITs納入不動產REITs，將有效盤活體量龐大的商業、辦公、酒店資產，釋放資金流動性，減輕這類資產對銀行貸款的過度依賴。但與此同時，當前經濟環境下，商業不動產（尤其是辦公與酒店資產）的現金流穩定性面臨現實挑戰，資產質量與運營能力已從合規要求升級為基金管理人及包括律師事務所在內的各市場參與機構的核心風控命題。政策紅利能否充分兌現，包括律師事務所在內的各參與機構在每一次盡職調查過程中能否盡職履責亦成為重要的保障環節之一。

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原標題： 君合法評丨中國不動產REITs正式推出