零壹財經 作者：零壹智庫 柏亮
來源：零壹財經
剛剛進入2026年，全球資本市場最大的分歧或許就是：AI是否已走到泡沫破裂的邊緣？
過去幾個月，英偉達市值一度突破5萬億美元大關，卻伴隨"資本循環"爭議——英偉達、OpenAI、Oracle等巨頭間的巨額交易被指互抬估值。馬斯克xAI新一輪融資估值超過2000億美元，Anthropic新一輪融資估值3500億美元。
中國AI市場同樣狂熱：寒武紀股價超越貴州茅臺成為A股"最貴股票"，摩爾線程、沐曦登陸科創板，市值都曾超過3000億人民幣；大模型公司智譜AI和MiniMax相繼登陸港交所，后者公開發售超購1848倍，首日暴漲109%，市值突破千億港元。
資本熱情的對面，質疑聲同樣振聾發聵。
2026年1月6日，橋水基金創始人雷·達里奧在X平臺上警告："顯然，目前處于泡沫早期階段的AI繁榮對一切都產生了重大影響"。此前接受CNBC采訪時，達里奧更直白地表示，他認為AI泡沫已達到"1929年股市崩盤或2000年互聯網泡沫前約80%的狂熱程度"。
作為全球AI產業領軍者，英偉達CEO黃仁勛卻持相反觀點：“關于AI泡沫已經有很多討論。從我們的角度來看，我們看到的是非常不同的東西”。
但AI泡沫論已給他帶來巨大壓力。在2025年11月的內部全體會議上，黃仁勛向員工坦承，公司被AI泡沫恐懼推入了一個“無贏”局面：“如果我們交出了糟糕的季度報告，這就是存在AI泡沫的證據。如果我們交出了出色的季度報告，那就是泡沫即將破裂的證據。”
面對這樣歷史級的技術與資本現象，《柏基投資之道》或許能帶來另一種視角。百年投資機構柏基管理資產超過2000億英鎊，最近二十多年憑借“長期全球增長策略”，業績超過巴菲特。而這一策略最大的貢獻者，正是科技成長股——英偉達、阿斯麥、特斯拉、亞馬遜、阿里、百度等當前AI龍頭，背后都曾有柏基的身影。
而“長期全球增長策略”正是誕生于上一輪互聯網泡沫破裂之后。
01
從上一輪互聯網泡沫說起
國際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva最近表示：“受對AI提高生產力潛力的樂觀情緒推動，全球股價正在飆升。今天的估值正接近我們25年前對互聯網看好時的水平。如果發生急劇調整，收緊的金融條件可能會拖累全球增長。”
25年前，正是互聯網泡沫破裂，狼藉遍地。
柏基投資的基金經理在訪談中曾經透露：“互聯網泡沫破滅后的兩年，市場大幅下挫。安德森團隊花了很多時間分析佩蕾絲的研究。”(《柏基投資之道》)
這里提到了兩位關鍵人物，安德森和佩蕾絲。
安德森是柏基投資“長期全球成長策略”的靈魂人物，21世紀初作為柏基新一代領導者正式登場。2000年接任SMT(柏基的旗艦基金)基金經理職位并不容易，此時網絡科技股泡沫的破滅拉開了令人沮喪的熊市序幕，柏基各個產品持有的股票價值大幅下跌。
安德森出生在英格蘭,卻在愛丁堡一住就是40年。這位牛津大學歷史系畢業生有著典型的柏基式學院氣,喜歡和聰明人對話,他可以和你如數家珍般地評論埃隆·馬斯克、杰夫·貝佐斯、黃仁勛、馬云和張一鳴,與你輕松閑聊英美文學史上那些著名的作家。在外人看來,安德森的氣質接近于教授而非基金經理,眼神里永遠閃爍著好奇心和求知欲。在他的主導下,“長期全球成長策略”成就了柏基新的發展傳奇。(《柏基投資之道》)
2003年,柏基成立了一個由安德森領導的小組,構建長期全球成長策略……美國的亞馬遜、英偉達、莫德納、特斯拉,中國的百度、騰訊、阿里巴巴、字節跳動,德國的拜恩泰科,荷蘭的阿斯麥......這些企業背后無一例外都有過一個長期股東——柏基。
這當然與安德森提出的長期全球成長策略密切相關。盡管起步于困難的市場環境,經歷了2008年全球金融危機和2020年的新冠疫情，安德森在21年的任期中最終還是取得了巨大成功,標志性事件是旗艦基金SMT在2017年3月進入富時100指數，SMT在他任職期間的年回報率達到了12.9%。2022年4月，在柏基工作了40年的安德森正式退休。(《柏基投資之道》)
長期全球增長策略的核心可以粗略地概括為“全球視野 + 長期主義 + 高集中度”：
通過全球視野尋找“少數能夠長期高速成長并重塑產業格局”的企業，以獲得對傳統指數更高的復合回報。投資期限以 5–10 年甚至更長計，強調時間的復利效應與對企業基本面的深度跟蹤。
從第一性原理出發，關注技術變革、全球化和宏觀經濟結構性趨勢，判斷未來 10–20 年最具爆發力的行業與公司。持倉公司數量有限，但權重較大，充分體現“關鍵少數”理念。不以地區為邊界，而是根據企業成長空間與技術賽道跨市場配置，例如同時重倉美國的亞馬遜、特斯拉與中國的阿里、騰訊。
只要成長邏輯未變，堅持耐心持有，即使短期回撤超過 40% 也堅持持有，避免因市場噪音干擾長期復利。
02
技術革命與泡沫
給安德森巨大啟發的卡洛塔·佩蕾絲，1939年出生于委內瑞拉，是著名的創新經濟學和新熊彼特主義經濟學家，以研究技術變革與經濟社會發展的互動關系聞名。
2002年出版的《技術革命與金融資本:泡沫與黃金時代的動態》成為她的代表作。2022年，在《外交事務》百年紀念版中，著名經濟史學家巴里·艾森格林（Barry Eichengreen）將這本書選為本世紀經濟學領域的三本重要著作之一。
佩蕾絲研究了過去200年間發生的五次技術革命——工業革命、蒸汽和鐵路時代、鋼鐵和電力時代、大規模生產和汽車時代，以及當前的信息革命。每次革命大約持續50-60年。每次技術革命分為四個階段:爆發階段：技術的時代；狂熱階段：金融的時代（出現泡沫）；協同階段：生產的時代；成熟階段：質疑自滿情緒的時代。
前兩個階段為導入期，后兩個階段為展開期。從導入期過渡到展開期，會經歷一個轉折點。佩蕾絲分析了金融資本在技術革命各階段扮演的不同角色。
柏基與很多研究機構和學者建立了合作關系，佩蕾絲是和柏基經常交流的學者之一。安德森認為她在解釋技術時代方面做得比任何人都多，這加深了他對技術革命和周期的理解。
在《技術革命與金融資本》出版一年后，柏基“長期全球成長策略”正式誕生。佩蕾絲的理論在恰當的時點啟發了柏基，不僅僅體現在認知層面，“長期全球成長策略”更是因此抓住了信息技術革命黃金時代前的“黃金坑”，成功開啟了柏基的新時代。
技術變革產業是“長期全球成長策略”最重要的投資方向。過去20年，柏基長期全球成長策略的投資重心主要集中在影響世界的技術變革領域：在互聯網、移動互聯網領域重倉亞馬遜、谷歌、騰訊、阿里巴巴。而這些公司中，很多都是今天人工智能領域的大玩家。
當前AI處在什么階段?佩蕾絲在近期羅漢堂舉辦的前沿對話中表示:
今天,我們正處在信息革命的浪潮中。這場革命一方面持續對舊有系統進行現代化改造和“創造性破壞”(creative destruction),另一方面也在孕育和構建全新的技術體系。因此,盡管“大規模生產革命”正在被信息革命重新塑造,而這場新革命在制度和組織層面,仍然處在尚未完全成型的階段。
理解這一點至關重要。因為,如果只把目光聚焦在“如何讓AI更好地促進經濟增長或社會福祉”上，是遠遠不夠的。AI并不是一場孤立發生的技術革命,而是信息革命中日益關鍵、不可分割的一項革命性技術。只有將AI置于整個信息革命的歷史進程中，我們才能真正理解它的潛力與邊界。
《柏基投資之道》作者韓圣海認為:
按照佩蕾絲的定義,當前AI的發展正處于“導入期”走向“展開期”(黃金時代)的轉折點。如此，投資顯然更應該聚焦于能跨越過渡期的企業，如核心AI技術提供商、基礎設施公司以及能夠產生技術協同效應的公司，特別是關注那些可能由制度創新激發的“動態需求”。
對于秉持長期成長信念的投資者來說,“AI泡沫”或許不是最值得關注的問題,因為技術革命提升資本集中度是佩蕾絲所定義的“S曲線”的必經階段。更重要的是，技術革命的本質是“全域變革”，對于長期成長投資者來說,真正的投資是基于對技術革命整體生態的理解和洞察，去尋找代表“變革載體”的贏家，而非僅僅狹隘地局限于人工智能標簽。
03
收益遞增理論與阿瑟的AI洞察
“佩蕾絲向我們展示了歷史上技術革命的來臨具有明顯的規律性，且經濟以可預見的階段對之做出反應。她的觀點不僅為歷史，而且為我們自己的時代，尤其是信息技術革命時代提供了新穎的視角。”《技術的本質》的作者布萊恩·阿瑟這樣評價佩蕾絲。
而阿瑟本人則是另一位對柏基投資產生重大影響的思想家。阿瑟1945年出生于北愛爾蘭，1983年成為斯坦福大學莫里森經濟和人口研究講席教授，是該校當時最年輕的講席教授。1987年他獲得古根海姆獎學金，1990年因收益遞增理論研究獲得國際熊彼特經濟學獎，2008年獲得首屆拉格朗日復雜科學獎。
阿瑟關于收益遞增的開創性論文被四家頂級期刊拒稿長達6年，理由是收益遞增“似乎罕見且深奧——不太像‘經濟學’”。然而，歷史證明了他的遠見。這一理論現在仍然至關重要：它是Google、Facebook、Uber、Amazon和Airbnb成功的核心。
阿瑟顛覆了傳統經濟學的基本假設。傳統理論基于阿爾弗雷德·馬歇爾一個多世紀前的收益遞減假設：產品或公司在市場中領先后最終會遇到限制，從而達到價格和市場份額的可預測均衡。但阿瑟指出，當經濟從資源加工轉向信息處理、從原始能量應用轉向思想應用時，決定經濟行為的機制已從收益遞減轉向收益遞增。
阿瑟所說的收益遞增是指領先者越來越領先、失去優勢者進一步失去優勢，它們是市場、企業和產業內部運作的正反饋機制，強化成功或加劇失敗。
柏基與阿瑟的相遇堪稱命運的轉折點。柏基最重要的思想來源之一是圣塔菲研究所。這個成立于20世紀80年代的研究機構由一群諾貝爾獎得主創立，專門研究復雜適應系統。圣塔菲研究所的第一個研究項目正是由阿瑟主導的“經濟可看作進化的復雜系統”。
《柏基投資之道》一書記錄了這段合作如何塑造了柏基的投資哲學。
收益遞增是復雜經濟學的重要思想源頭之一，深刻解釋了微軟、谷歌等科技巨頭的崛起邏輯，并被硅谷廣泛接受為投資與創新的底層邏輯。借助收益遞增,柏基也更好地理解了亞馬遜、騰訊、阿里巴巴等科技公司超常增長的底層邏輯。
收益遞增規律契合高科技行業的市場演化進程,包括計算機、醫學、導彈、飛機、汽車、軟件、電信設備以及光纖等產品的設計制造，甚至航空航天領域也是如此。首架B-2隱形戰略轟炸機的研發成本為210億美元，此后每架轟炸機的邊際成本大幅降至5億美元。阿瑟指出：“開發Java可能花費Sun公司2-3億美元,但一旦軟件創建完成，復制成本幾乎為零。實際上可以從互聯網下載，這意味著根本沒有分銷或生產成本。因此，一旦完成初始投資，隨著每份拷貝的銷售，收益會遞增而非遞減”。
柏基投資理念中的收益遞增區別于傳統產業思維。阿瑟將傳統產業思維稱為“生產車間”,比如傳統制造業，增加市場份額或者擴大市場一段時間后，隨著競爭者加入就會陷入成本增加而邊際收益遞減的困境，俗稱“內卷”。科技產業思維則被阿瑟稱為“技術游戲”。正是因為收益遞增所帶來的正反饋和鎖定效應，新技術才能取代舊技術，創新型企業才能取代發展緩慢的傳統企業。
在柏基投資組合中，無論是亞馬遜、特斯拉還是騰訊,前期都有大量投入以獲得市場份額,進而形成正反饋循環，拉開與競爭者之間的差距并鎖定市場。柏基合伙人詹姆斯·安德森曾公開表示，阿瑟的理論為其投資框架提供了關鍵支撐，尤其是在識別“贏家通吃”型企業的早期信號方面。(《柏基投資之道》)
阿瑟在十多年前就深刻思考AI對經濟的變革。早在2011年，《麥肯錫季刊》發表的《第二經濟》一文中，阿瑟指出：“數字化正在創造第二經濟——一個自主的經濟——它龐大、無聲、互聯且不可見。它在遠程執行且是全球性的，永遠在線。它不斷即時重新配置自己，而且越來越具有自我組織、自我架構和自我修復的能力”。
他將這一變革與工業革命相提并論：“隨著工業革命的到來——大約從1760年代瓦特蒸汽機出現，到1850年左右及以后——經濟以機器動力的形式發展了肌肉系統。現在它正在發展神經系統。”
在2023年麥肯錫訪談中，阿瑟談到生成式AI：“生成式AI意味著許多關于‘白領’工作的深思熟慮的問題可以自動化。這將非常深刻地改變服務業和白領工作的運作方式，而且是以我們還不知道的方式。但這不僅僅是白領工作中大量人工繁重勞動將要改變。生成式AI將改變經濟本身的運作方式：它將改變現有產業并引入新產業。但這將如何發生是不確定的。我們無法說清。”
阿瑟認為，經濟的主要挑戰正在從“生產繁榮”轉向“分配繁榮”。“第二經濟無疑將成為本世紀及以后增長的引擎和繁榮的提供者，但它可能不會提供就業機會，因此可能會出現繁榮但許多人無法完全享有的局面。這表明，經濟的主要挑戰正在從生產繁榮轉向分配繁榮。”
04
柏基的回答
對于AI泡沫論，作為重倉AI的機構，柏基有直接的回應。柏基不久前剛發布了投資經理Ben James的文章《我們身處市場泡沫了嗎》。其中的底層邏輯，不乏佩蕾絲和阿瑟的思想。
當前形勢微妙復雜。我們認為，人工智能相關的股票，既展現出數字基礎設施與軟件領域真實且持續的進步，同時也存在若干值得警惕的潛在過熱風險。如今，作為這一領域的長期成長型投資者，需比以往任何時候都更具選擇性、估值紀律，并愿意支持那些在市場噪音中持續把握機遇、由創始人主導的高效企業文化。
……
以歷史標準衡量，美國市場看似昂貴，但構成要素至關重要：少數全球平臺企業如今掌控著人工智能賴以生存的計算、數據和分發基礎設施。其規模優勢更接近寡頭壟斷而非淘金熱。這種集中度使得它們的支出 —— 進而延伸至部分估值 —— 比歷史上周期末期的狂熱更具合理性。例如英偉達基本面顯著提升，估值僅略高于2022年低點，且遠低于五年均值。反觀互聯網泡沫時期的思科系統，其盈利能力持續惡化而股價卻呈拋物線式飆升，在崩盤前各項估值指標均不斷攀升。
在此情境下，需重點關注資本密集度風險：若投資增速超過回報率，或寡頭壟斷格局顯著擴大，行業盈利空間可能收窄，進而重演互聯網泡沫破滅后，電信行業建設過剩的局面。不過目前我們尚未發現市場存在即將破裂的普遍泡沫跡象，更多的是集中式市場特征 —— 其溢價根植于獨特的行業構成和卓越的盈利能力。
……
因此，我們正處于人工智能基礎設施建設狂熱階段的可能性并非為零，這與鐵路、個人電腦或早期互聯網的發展階段如出一轍。在這樣的時期，過度投資與卓越企業可以并存；而創造長期財富的關鍵變量并非敘事本身，而是執行力：持續創造現金流，將其重新投入于龐大而持久的機遇中，同時保持圍繞估值的投資組合紀律。這正是我們持續關注的焦點。
這樣的環境下，選擇至關重要。在人工智能基礎層，潛在贏家已然明朗：云計算領域有亞馬遜云服務（AWS）、微軟 Azure 和谷歌云平臺，加速計算領域則有英偉達。向上延伸至應用層，具備分發能力、專有數據及快速迭代周期的應用企業將占據優勢。我們發現這些特質在創始人主導、產品至上的企業文化中最為常見。這一邏輯支撐我們對已顯現AI驅動增長，以及經營杠桿實質性提升的企業布局。（《我們身處市場泡沫了嗎》）
當前環境下，柏基重點關注三個焦點問題：
人工智能資本支出的回報率 —— 行業領軍者能否在計算和模型的投入上持續獲得高額增量回報？或是競爭將迫使各方陷入非經濟的軍備競賽？
向應用層的滲透 —— 隨著人工智能的轉型從基礎設施向日常工作流程滲透，分布式架構和專有數據將日益重要。我們青睞那些擁有適應性文化、能擁抱新技術和商業模式的企業。
消費行為變化 —— 目前我們看到消費者需求呈現分化態勢：部分領域疲軟，其他領域則展現強勁勢頭。我們將持續監測并據此調整投資組合布局。
在人工智能蓬勃發展的時期，我們無需通過宣告泡沫來審慎投資。我們將把客戶的資金投入到那些能將技術轉化為持久經濟效益的企業，而非那些僅靠概念炒作而無基本面獲利的公司。……面對人工智能熱潮主導的市場，我們將持續踐行這項看似平凡卻至關重要的原則，始終聚焦未來，并以常人難以企及的耐心，為客戶創造長期超額回報。（《我們身處市場泡沫了嗎》）
05
“確定性是低級誘惑”
“長期全球增長策略”強調要以十年為單位來理解市場和公司。柏基把“想象力”作為一種投資技能，一門必修課。
對柏基來說，想象力之所以重要，是因為未來才是重要的，也是因為柏基認為投資的核心問題是理解變化——發生了什么變化、變化是怎么發生的以及后續影響。因此，變化以及變化的本質是柏基投資團隊討論最多的話題。
柏基強調的想象接近于哲學家大衛·休謨在《人性論》中對想象的定義。按休謨的說法，想象是一種中介，表示人對事物、行為以及事物之間相互聯系的想象，但想象本身不是直接、真實的，只有將它還原為感官印象，才能證實其正確性。那些經得起感官印象檢驗的認識才能稱得上真理。哲學的中心任務，便是將想象還原為直接的感官印象。
具體到投資場景，柏基的想象是用來探究事物之間聯系的工具，“大處天馬行空,細處密不透風”。好的投資想法往往由好奇心播種，由想象力培育，既能告訴你已知信息的邊界，避免陷入經驗主義的局限，又能挑戰既有能力圈，告訴你應當嘗試的范圍；既需要嚴謹的態度，又需要不懈的努力。想象越多，就越能了解實際關系，越容易接近目標。
想象未來并不容易,人類在漫長的發展進程中大部分時間都要為了生存而做出即時反應,很少會去思考長期的、指數級的變化。就如比爾·蓋茨所說：“人們往往高估技術變革在3～5年內的影響,低估技術變革在10年甚至更長時間尺度上的影響。想象未來,對于很多人來說都是一件困難的事。”
人類處理信息正常情況下都依賴于過往和現在，但柏基挖掘的企業是具有可持續競爭優勢、收入增長速度大大高于市場平均水平的企業，投資周期以5年甚至10年為時間尺度，這些企業要在“不合理價格上持續增長”，這對柏基投資團隊的理解能力和想象力都提出了高要求。(《柏基投資之道》)
柏基如何構建這種“大尺度”的想象力?《柏基投資之道》系統闡述柏基構建想象力的途徑。佩蕾絲和阿瑟，都是幫助柏基構建想象力的人。
第一，柏基與學術界深度合作獲取長期洞見。安德森曾說：“通過與學者合作，柏基獲得了未來10至20年行業長期發展的洞見。學者思考的時間跨度是10年、20年后的變化，這正好符合柏基‘以10年為單位思考’的理念。市場分析師關注下個季度財報，學者眺望的是下一個時代，兩者的視野完全不同。”(《柏基投資之道》)
除了阿瑟和佩蕾絲，另一位對柏基產生深遠影響的學者是亞利桑那州立大學金融學教授亨德里克·貝森賓德(Hendrik Bessembinder)。他在2018年發表的研究顯示，1926年至2016年間，美國股市所有凈財富創造都歸因于表現最好的4%的股票。這項研究深刻影響了柏基的投資哲學，讓他們更加注重自下而上選股，堅定了長期持有有價值成長企業的信念。
第二，與企業家的密切聯系和交流。尤其是和被投企業管理團隊溝通是柏基展開人工智能深度研究、獲得差異化見解的重要途徑。柏基曾經與黃仁勛、張忠謀、馬斯克、貝佐斯、李彥宏、李開復等人工智能相關企業的企業家有過深入溝通。在2016年的一次交流會上，柏基的與會者向李彥宏提問：“你真正感興趣的是什么？”李彥宏系統論述了人工智能在智能計算時代的潛力，他的回答提醒柏基重新審視人工智能。
第三，“盡調十問”框架系統化想象未來。柏基構建了獨特的評估框架“盡調十問”，其中第二個問題最能體現其想象力訓練：“公司在10年以后會發生什么變化?”這個問題的回答使用情景分析方法，設想樂觀、中性、悲觀等不同情景，為每個情景分配概率，識別關鍵驅動參數并動態調整。傳統財務指標著眼于過去與當下，而柏基的投資視野則面向未來5至10年的企業成長。
第四，復雜經濟學思維接受不確定性。從復雜經濟學視角看，股市是復雜適應系統,具有不確定性、易變性、非線性變化、不可預測等特點。投資者之間存在大量互動,每種策略、每筆交易都會改變其他交易者的交易環境,市場隨時在變化,不確定且不可測。
安德森認為，“確定性是低級誘惑，力求正確反而會干擾正確決策。”這意味著拒絕對短期收益、現金流或股價進行線性預測,接受不確定性作為投資的常態，愿意在高度不確定中進行大膽“想象”。
以特斯拉為例。柏基在2013年初首次買入230萬股特斯拉股票，當時特斯拉股價不到8美元。截至2020年8月,柏基僅從特斯拉投資中就獲得了160億美元的利潤。2013年時，特斯拉巨大的研發投入讓很多投資機構無法理解，投資它不僅需要膽識，也要有能力去推演和想象未來。
亞馬遜的案例更具代表性。當亞馬遜還在虧損、前景不明時，柏基想象的是它成為“萬貨商店”和云計算巨頭的可能性。這種想象力建立在對收益遞增規律的深刻理解之上——亞馬遜的電商平臺完美體現了網絡效應：更多賣家吸引更多買家，更多買家吸引更多賣家，形成飛輪效應。
《柏基投資之道》呈現的不僅僅是柏基的想象力，而是一系列思想方法、管理體系和工具箱，尤其是這一體系所支撐的“長期全球成長策略”。
而現在AI“微妙復雜”的形勢，是再次檢驗這一創造了20年奇跡的策略有效性和演化力的時候了。
畢竟，正如佩蕾絲所言,我們正處在信息革命的轉折點。這個轉折點可能漫長而痛苦，但歷史告訴我們，每一次技術革命的轉折點之后，都會迎來一個黃金時代。問題不是AI是否存在泡沫，而是誰能在泡沫破裂后依然屹立，誰能在黃金時代到來時收獲果實。
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