作者：戴鵬飛 劉佳妮

來源：知信律師事務所（ID:zhixinlawoffice)

近年來，私募基金市場在快速發展的同時，也出現了部分機構利用“通道”業務規避監管、轉嫁責任的現象，引發大量糾紛。準確識別并認定“通道”業務，對于明確各方主體權責、保護金融消費者合法權益、維護行業秩序至關重要。本案即是對此問題的典型司法回應，其裁判邏輯為厘清基金管理人與銷售機構、實際管理人與形式管理人之間的法律邊界提供了重要參考。

從司法實務角度看，在涉及私募基金投資損失的賠償糾紛中，投資者為最大化受償可能，可能主張銷售機構為“實際管理人”或管理人僅為“通道”，要求二者承擔連帶責任。法院對此的審查核心在于穿透表面協議，審查各方是否實質履行了法定及約定的核心職責。本案中，上海金融法院的裁判思路清晰體現了這一原則，即不因銷售機構參與了部分輔助工作就輕易認定其角色發生質變，也不因管理人存在管理失職就當然認定其為“通道”，而是基于“募投管退”職責的實際履行情況作出綜合判斷。

具體到本案，投資者曹某1通過銷售機構某某公司1認購了由管理人某某公司6發起設立的私募基金，后因底層借款方違約遭受損失。曹某1起訴要求某某公司6與某某公司1連帶賠償，其核心訴求之一是主張銷售機構某某公司1為基金“實際管理人”，而備案管理人某某公司6僅為“通道”。法院經審理，未支持曹某1關于某某公司1為實際管理人的主張，最終判決由管理人某某公司6承擔賠償責任，駁回了對某某公司1的賠償請求。

一、案情簡介

某某公司6作為基金管理人聘請某某公司1為涉案基金提供銷售服務，某某公司1對曹某1進行了推介，并在提供的投資指南中對于產品基本信息、倉單及倉庫實行雙監管、賬戶共管、倉單質押等風控措施、項目風險及主要風險提示等進行了說明。

2017年12月20日，曹某1簽署了《投資者承諾書》《基金投資者風險評測問卷（自然人）》《投資者風險評估結果確認書》《風險揭示書》《投資者風險匹配告知書及投資者確認函》《投資者基本信息表（自然人）》，并由某某公司1蓋章。同日，曹某1與某某公司6、托管人某某公司7簽署了《私募基金基金合同》，約定曹某1認購330萬元基金份額；投資范圍為通過某某公司6指定的銀行向某某公司8發放委托貸款。2017年9月1日，某某公司6、某某公司8、某某公司2簽訂了《私募基金基金投資合同》，約定案涉基金財產通過某某公司7向某某公司8發放委托貸款，委托貸款金額為6,486萬元，期限36個月，某某公司2對委托貸款本息提供無限連帶責任保證，并監督資金的使用。同日，為進一步落實投資合同，某某公司6、某某公司8、某某公司2、王某2分別與某某公司7簽訂了《委托貸款委托合同》《委托貸款借款合同》和《保證合同》等。

2018年11月19日，某某公司6作為原告向某某公司8、某某公司2、王某2，就案涉基金中的121萬元委托貸款，向法院提起民事訴訟。2019年3月22日，法院判決某某公司8向某某公司6償還貸款本息，某某公司2、王某2對某某公司8的付款義務承擔連帶清償責任。

2021年6月10日，某某公司6報案稱某某公司8涉嫌合同詐騙。2021年8月9日，公安機關決定立案。2019年12月27日，某某公司1因內部控制和合規管理機制不完善，業務運作不規范，被行政監管部門采取行政監管措施。

后曹某因投資損失，向法院起訴要求某某公司6、某某公司1賠償其投資損失及資金占用損失。上海市浦東新區人民法院作出（2022）滬0115民初64991號民事判決：一、某某公司6應賠償曹某1投資款330萬元并支付資金占用損失；二、駁回曹某1的其余訴訟請求。

曹某1不服，向上海金融法院上訴，主張某某公司1系案涉基金的實際管理人，某某公司6為“通道”，且某某公司1在銷售中存在虛假宣傳行為，違反了適當性義務，應與某某公司6承擔連帶賠償責任。上海金融法院作出（2023）滬74民終1747號民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

判斷某一主體是否為私募基金的實際管理人，應視其是否實際履行了基金管理人的募投管退職責而定。僅承擔銷售、輔助核查或事務性工作的主體，并不就此替代管理人全面履行募投管退的一應職責。

三、爭議焦點及法院觀點

（一）爭議焦點

1.某某公司1是否為涉案基金的實際管理人；

2.某某公司1在案涉基金銷售過程中是否存在虛假宣傳，應否承擔賠償責任。

（二）法院觀點

二審上海金融法院認為，關于爭議焦點一，某某公司1是否為案涉私募基金的實際管理人，應視其是否實際履行了基金管理人的募投管退職責而定。

首先，曹某1雖向本院提供兩份培訓錄音，但如其所述，上述錄音中的說話人并非某某公司1的員工，其談話中提到的將從事審核、復查、抽查的“XXXX”究竟是哪個主體并不明確，并不能認定即為本案被上訴人某某公司1。

其次，某某公司1系本案的銷售機構，其即便真的參與了底層項目資料的審核、考察等，也應視為其自愿承擔了法外義務，實際參與了部分監督管理項目的活動，但并不就此替代管理人全面履行募投管退的一應職責，且本案中，除錄音之外，并無其他證據佐證某某公司1確曾實際從事了核驗采購單證、核實賬戶、實地考察和抽查被投項目等工作。故根據現有證據，尚難認定某某公司1為案涉基金產品的實際管理人，本院對曹某1的第一項上訴理由不予采信。

關于爭議焦點二，首先，《投資指南》中介紹的“三流閉環”“物聯網監控手段”“物流節點控制”“逐日盯市制度”等，系某某公司8自身的風控手段，目前尚無證據確證上述風控措施不存在。本案投資損失實與某某公司8是否切實貫徹上述風控措施、管理人某某公司6是否審慎履行了監管義務相關。鑒于同份《投資指南》中亦同時對某某公司8的經營風險和管理人的操作風險進行了提示，故尚難認為某某公司1在《投資指南》中存在惡意誤導的行為。

其次，對于曹某1提供的兩份培訓錄音，其真實性雖可被認定，但在案證據尚不足以證明曹某1系受到該兩份錄音的影響才購買了案涉基金產品。第一，曹某1究竟于何時取得或聽到上述錄音難以查明。曹某1在一審中并未提交上述錄音，二審中，其陳述的未提交原因是：認為與本案關系不大。某某公司1對此不予認可，認為該證據很可能是一審后才取得的。對此，本院認為，目前，曹某1主張其于購買案涉基金產品前即聽過錄音，僅有證人張某的證言為據，但二人關于是否在當時就已將錄音副本交付曹某1的陳述存在矛盾，且張某對于以何種形式把錄音給到曹某1的證言亦前后不一致，故在某某公司1明確提出異議的情況下，本院對曹某1主張的該節事實難以確認。第二，某某公司1系案涉基金產品的銷售機構，并不具備私募基金管理人的專業能力，曹某1作為適格投資者，對此應為明知。故培訓錄音中所稱的其將采取的各項措施，尚難認為足以構成投資者決定是否購買系爭產品的決定性因素。本院對曹某1的第二項上訴理由亦不予采信。

四、分析

在本案中，投資者主張銷售機構某某公司1為實際管理人，管理人某某公司6為“通道”，但法院并未支持這一主張。其核心裁判邏輯在于，現有證據即兩份培訓錄音，僅能模糊地顯示某某公司1可能參與了底層項目的某些審核、考察活動，但未能證明某某公司1全面接管并主導了該基金的“募投管退”全流程職責。法院明確指出，銷售機構即使自愿承擔了部分超出其法定義務的核查工作，亦不必然導致其法律身份轉變為管理人。相反，案涉基金合同明確約定了某某公司6作為管理人的各項權利與義務，且其亦以自身名義積極提起了對融資方的訴訟，這些行為均顯示出其仍在行使管理人的部分關鍵職能，不符合“通道”業務中管理人完全被動、放棄決策權的典型特征。

從監管實踐來看，“通道”業務的形態通常多樣且隱蔽。例如，2025年5月13日，深圳證監局發布2025年第3期《深圳私募基金監管情況通報》，羅列了五項典型“通道”業務情形。除本案涉及的疑似“出借‘通道’設立私募基金”情形外，還包括根據投資者投資指令開展投資交易、出借私募基金證券賬戶或持倉股票、向外部人員讓渡私募基金投資交易權限以及通過投資決策委員會等安排使管理人喪失獨立決策權等多種模式。

根據該通報，對于出借“通道”設立私募基金而言，具體表現為：部分私募機構以“合作”為名，通過簽署投資顧問協議、通道協議或口頭約定等方式，允許第三方機構以其名義發行私募基金，私募基金募投管退環節交由第三方機構負責，由第三方機構具體開展盡職調查、資金募集、投資決策、投后管理、清算分配等事項，私募機構不承擔主動管理職責，僅承擔基金備案、資料保管、用印用章等事務性管理職責。

上述這些情形的共同本質，均在于管理人主動或被動地放棄了其應盡的專業判斷和勤勉管理責任，使得資產管理活動脫離了管理人的專業管控，極易滋生風險。因此，對于從事讓渡產品投資管理職責的“通道”業務，將投資管理職責委托他人行使，未獨立行使投資決策權，未恪盡職守，未履行謹慎勤勉義務的私募機構，應依據《私募投資基金監督管理條例》《私募投資基金監督管理暫行辦法》等，否定其從事禁止性行為的效力，并應對其采取相應行政監管措施。

在實踐中，對于“通道”業務的認定與風險防范，可總結以下幾點經驗：第一，對投資者而言，需警惕管理人與銷售機構權責模糊、投資決策流程描述不清的產品，不能僅憑銷售方的口頭承諾或宣傳材料判斷實際管理方。第二，對銷售機構而言，應嚴守業務邊界，避免以提供“增值服務”為名實質介入投資管理，否則可能在糾紛中被追責。例如在（2022）粵03民終16422號中，法院認為，若投資顧問通過協議安排實際控制基金運作，構成“通道”業務中的實際管理人，應對投資者負有信義義務，若違反該義務，需向投資者承擔損害賠償責任。第三，對管理人而言，必須堅守獨立管理和勤勉盡責的底線，任何通過協議或實際安排將核心管理職責讓渡的行為，不僅面臨合同無效的法律風險，更因觸及監管紅線而將導致行政責任乃至刑事責任。

五、相關規定

《私募投資基金監督管理條例》 2023.09.01施行 現行有效

第十七條 私募基金管理人應當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外。

第二十七條 私募基金管理人不得將投資管理職責委托他人行使。

私募基金管理人委托其他機構為私募基金提供證券投資建議服務的，接受委托的機構應當為《證券投資基金法》規定的基金投資顧問機構。

《私募投資基金監督管理暫行辦法》 2014.08.21施行 現行有效

第四條第一款 私募基金管理人和從事私募基金托管業務的機構（以下簡稱私募基金托管人）管理、運用私募基金財產，從事私募基金銷售業務的機構（以下簡稱私募基金銷售機構）及其他私募服務機構從事私募基金服務活動，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》 2019.11.08施行 現行有效

93.【通道業務的效力】當事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設立、信托財產運用對象、信托財產管理運用處分方式等事宜，自行承擔信托資產的風險管理責任和相應風險損失，受托人僅提供必要的事務協助或者服務，不承擔主動管理職責的，應當認定為通道業務。《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》第22條在規定“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”的同時，也在第29條明確按照“新老劃斷”原則，將過渡期設置為截止2020年底，確保平穩過渡。在過渡期內，對通道業務中存在的利用信托通道掩蓋風險，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管規定，或者通過信托通道將表內資產虛假出表等信托業務，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規為由請求確認無效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之間的權利義務關系，應當依據信托文件的約定加以確定。

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信基金法律事務部

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務所 主任

劉佳妮

律師助理

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原標題： 基金法權威解讀 | 投資人主張存在“實際管理人”的情況下，如何認定“通道”業務？